牛市根基尚待验证 缓步或能走更远

如果仅就银行股两个月接近翻番的市场表现来看，A股当前的牛市意味的确已极为浓厚。一方面，推动本轮反弹的主导因素之一改革预期，仍在进一步发酵；同时，有关资本市场改革的制度红利依然生效；另一方面，经济基本面继续企稳回升，进而对股指构成支撑。然而，由预期所推升的反弹，最终还是要经历一个预期证伪的过程，届时才能进一步确立市场的走向。

需要注意的是，当前经济及政策都难言已出现了趋势性的拐点。首先，本轮经济反弹属于典型的库存周期而非产能周期，虽然企业资产负债表的压力所带来的谨慎情绪拉长了补库存时间，但产能过剩背景下的全面盈利一定不是常态，未来实体经济回报率的改善难免一波三折。其次，尽管改革预期持续发酵，但渐进式的改革不可能一步到位，至少从已经定调的8.5万亿新增信贷和13%的M2增速来看，货币政策不会大幅放松；如果未来财政政策安排再难达预期，则两会可能会成为乐观预期被证伪的开始。

整体而言，考虑到2月开始春节因素所带来的经济数据的短期扰动，过于乐观的经济政策预期和缓慢推进的实体变化间已存在脱节，因而短期市场存在阶段休整的必要。如果短期行情休整得较为充分，考虑到企业补库存过程并未完结和资产重配置行为的持续性，预计上半年行情仍可继续期待；一旦任由乐观预期推动市场持续强攻，则未来实体经济回报率改善预期的落空与风险资产回报率的修正反而会放大指数调整的风险。因此，行情只有在2月份缓一缓，才能走得更高更远。