股市已反转即将步入长牛期

□星石投资首席策略师 杨玲

去年年底，我们明确提出2012年是股票市场长周期的反转之年。遗憾的是，通过“风险收益配比模型”跟踪观察后，发现长达五年的熊市在最后的阶段过渡显得并不那么顺利。2012年上半年，我们判断，通胀的制约将会牢牢限制货币政策的施展空间，同时也会大幅制约财政政策的乘数效应，因此，经济见底尚早。三季度以来，随着企业业绩增速出现断崖式下滑，市场也逐步认可了我们的观点，同时股票市场的估值中枢进一步出现向下调整，周期股已经出现了估值横向国际化的趋势。

12月中旬，我们高度关注的重大会议———中央经济工作会议召开。经过“星石风险收益配比模型”重估，我们判断，A股市场的长周期反转自此开始，进入长期牛市。主要理由如下。

首先，A股市场估值中枢下行的系统性风险已经释放完毕。自股权分置改革以来，A股市场由原来的“试验田”向成熟股票市场迈出了重大一步，同时流通股的总市值也增加了8倍到10倍。这样的重大改革，必然伴随着一定的成本付出，A股市场通过估值中枢不断下行来逐步消化这样的改变，大致路径为先大盘股调整到位，再小盘股跟进调整。这也是为什么近年来大家总感觉熊长牛短的基础性原因之一。我们内部测算，尽管还有些大小非减持的压力，但A股市场估值中枢下行的系统性风险已经不再是我们思考的主要问题。

其次，经济结构性转型虽任重道远，但股票市场早已提前反映。一般来说，研究机构对股票进行盈利预期时，要考虑企业至少未来三年的经营情况。因此，随着市场的主流投资研究机构充分消化和预期了中国经济结构转型的难度和冲击，股价，尤其是周期股的盈利预期，已经对未来可能出现的糟糕前景提前做出了反应。除非房地产价格出现快速崩溃，否则，经济的悲观预期对股票市场的冲击不再是主要矛盾。

最后，也是目前的关键因素，股票市场反转的启动键———一致性预期。今年以来，政府对经济结构调整的决心已下，随着各项相关措施的逐步推进，经济增速也随之逐步回落。在此过程中，由于经济在各部门之间发展并不平衡，周期性行业遭受了更大的冲击。但由于一些重大会议和中央经济工作会议尚未召开，2013年经济发展主线在各个层面都没有形成明确的共识，因此，除了少数几个弱周期行业或是后周期行业还保持比较稳定的业绩增速外，大多数周期性行业处于低迷状态。

12月15日，中央经济工作会议召开，从中央各部委到地方各级政府，从各大型国企到各家中小企业，都高度统一到2013年的经济工作主线———“城镇化”上来。当然，此城镇化并非传统意义上的大干快上搞基础建设，重归投资拉动型经济之路，而是包含着众多制度改革在内的“新型城镇化”。不过，这样的发令枪却为明年的经济活动指出了明确的方向，重新启动了各行业，尤其是周期性行业的正常经济活动。

随着“新型城镇化”主线的确立，A股市场的一致性预期将逐步形成，引领市场进入新一轮长周期牛市。从经济基本面看，由于中央经济工作会议之后，各个层面投资主线明确，因此，本轮经济复苏将比市场想像的要强劲得多。从流动性看，伴随着通胀压力的减弱和高层对通胀容忍度的提高，明年全社会平均利率水平预计将出现大幅下滑。从股票轮动特征看，业绩高弹性的周期性股票短期受益最大，比如煤炭和券商；随后一旦各项制度改革推进顺利，享受制度改革红利的成长股将在2013年迎来巨大的想像空间。