外汇“无风险套利”存高风险隐患

□韩会师

“无风险套利”是国内外汇理财领域极为风靡的术语，哪家金融机构能够为客户提供无风险套利产品，必然吸引客户与资金蜂拥而至，与之相伴的则是中间业务收入与存贷款规模的上升。但值得注意的是，从单个企业或银行着眼，无风险套利可能是双赢的生意；而从整个金融系统风险和国民经济运行的层面考虑，无风险套利长期盛行的背后可能暗藏着高风险隐患。

从逻辑上讲，“无风险套利”是不应长久存在的，因为套利的根源在于不同资产或同一资产在不同时空下的定价失衡，供求规律的基本原则决定着，价值低估者会因大规模的购入而价格上升，价值高估者会因大规模的抛售而价格下跌，最终二者达成平衡。当然，这种平衡并非绝对价格上的一致，而是在考虑到交易成本之后失去套利吸引力的一种相对价格。因此，若无风险套利可以长期盛行，那么市场一定是残缺的，随着市场化程度的提高，以及交易规模的扩大，无风险套利最终会向“无风险无利”进化。

举例说明，2005年7.21汇改启动之后，人民币升值预期长期挥之不去，兑美元远期报价长时间呈大幅升水状态，有外汇需求的企业普遍采取“人民币保证金存款+贸易融资+远期购汇”的组合操作进行无风险套利。假设一年期人民币存款利率为3%，一年期美元贷款利率为2%，人民币兑美元1年远期报价升值幅度为4%，那么与当期直接购买美元支付进口货款相比，企业将1年期人民币定期存单作为抵押向银行申请美元贷款进行对外支付，同时与银行签订1年期远期购汇协议，在一年后再按照远期购汇价格买入美元偿还贷款，那么企业就可以无风险地获取1%的存贷款利差以及4%的人民币升值收益。

上述案例中，只要“人民币存款利率—美元贷款利率>-4%”那么该套利活动就有利可图。若人民币远期报价呈贴水状态，只要“人民币存款利率-美元贷款利率+贴水幅度>0”，那么上述套利可以继续进行。上述交易既可以为商业银行带来存贷业务的扩张，也可以带来售汇手续费收入，对于银行与企业来说无疑是双赢。

但必须指出，上述无风险套利实际上将风险转移到了整个国民经济。由于企业完全用外汇贷款取代了即期购汇，从而直接导致结售汇顺差持续大于国际收支顺差，进而导致外汇储备扩张加速，货币投放也随之被动增大。一方面，高速增长的外汇储备不得不投资于收益极低的欧美国债，蒙受长期的重估贬值风险；另一方面，大规模的货币投放又直接增加了国内的通胀压力，就这样，企业层面的“无风险”最终转化成国家层面的“高风险”。

随着人民币汇改的推进，市场对人民币未来走势的判断日益趋于中性，大幅升值或大幅贬值的预期都在今年明显弱化，在当前的法定存款利率水平下，上述风靡多年的套利交易已经难有市场，但已经习惯于无风险套利的企业很难在短期内转变经营思路。在人民币远期报价持续贴水的情况下，如何有效拉大人民币存款与美元贷款之间的利差就成为企业的本能冲动。通过结构性存款或者人民币理财产品规避较低的法定存款利率自然成为企业的理性选择，而这必然促使银行寻求更高收益的人民币投资渠道以弥补支付给客户的高利率，否则既要遭遇存贷业务萎缩，又很难维持中间业务收入的稳定。

然而对银行而言，高投资回报大多意味着高风险，例如为满足高收益债券类理财产品的收益率要求，商业银行必然加大对低评级债券的购入，这样就把客户的“无风险套利”转化为银行的高风险投资。于是，企业的套利行为和银行业绩考核指标的刚性最终会共同导致风险在银行体系中扩散。较为保守的大型银行在“高息揽存”的竞争中往往不如中小银行激进，但这却恰恰容易导致实力较弱的中小银行快速集聚风险，进而增大金融体系的整体风险。

从单个企业或银行着眼，无风险套利可能是双赢的生意；但从金融安全和国民经济稳定的层面思考，无风险套利则很可能是零和博弈。随着我国市场经济的发展，无风险套利的机会必然减少，尽快让金融产品摆脱“套利工具”的标签，回归其风险防控手段的角色，对于企业稳健经营和经济稳定运行都极具积极意义。(作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点)