“擦边球”式创新 另类重组考验监管智慧

擦边球式“创新” 另类重组考验市场底线

本报记者 李阳丹

博雅生物“分步”并购，博盈投资“另类”重组，科学城、科力远等规避借壳红线，今年以来，上市公司并购方案不断出现新花样。在监管层鼓励创新、放松管制的大趋势下，这些“奇招”能否“制胜”?在业内人士的眼中，这些让人耳目一新的并购方案，有的是真正意义上的创新，能够有效整合资源；有的则是玩“擦边球”，只为钻法规空子。

产业整合 “分步”实施

一个简单的重大资产重组，变成了一次复杂的“分步式”并购。“如果不是监管红线卡着，博雅生物的收购完全可以一步完成，甚至可以收购更多的股权。”一位业内人士针对博雅生物的并购“两步走”方案评论道。

博雅生物11月27日宣布拟以不超过1.156亿元现金购买海螺集团所持有的海康生物68%股权。公司表示，此次收购不构成重大资产重组。事实上，公司股票自10月9日起即宣布因筹划重大资产重组事项而停牌。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币，将构成重大资产重组。而若出售资产的总额和购买资产的总额占其最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例均达到70%以上，还应提交并购重组委审核。

在博雅生物与海螺集团就此次交易初步磋商时，预计的最高成交价略高于公司前一个会计年度的经审计净资产值的50%，构成重大资产重组。而此后交易双方调低了最高成交价格，使其低于上市公司前一个会计年度的经审计净资产值的50%，从而规避了证监会对重大资产重组的审核程序，也提高了公司并购的效率。

不过，调低了收购价格并不意味着公司“占了便宜”。博雅生物与海螺集团的协议还包括了不少具有“对赌”成分的条款。业内人士认为，这或许是为了让“两步走”的并购看起来更具有合理性，也可能是公司因为延迟支付一部分款项而多付出了成本，经过谈判最终要求对方对未来经营提供更多的保障。

公告显示，如果海康生物持股41.98%的新疆德源生物工程有限公司2013年年度实现扣除非经常性损益后的净利润不低于3300万元，且采集血浆总量达到60吨，则博雅生物将以现金或发行股份的方式向海螺集团支付8000万元。而如果德源生物未能实现上述目标中的任意一项，则公司此时无需向海螺集团支付任何款项。公司有权根据德源生物2014年年度的具体生产经营情况选择是否向海螺集团支付8000万元。如果公司选择拒绝支付上述追加转让款，海螺集团有权以6000万元的价格从海康生物受让德源生物41.98%的股权，但海螺集团此项权利应在2015年12月31日之前行使。

公司表示，如果未来实际支付前述追加股权转让款时，涉及发行股份事项构成重大资产重组，则公司将按照相关法规向证监会进行申报。事实上，博雅生物于今年3月登陆资本市场，其净资产规模早已水涨船高，即便未来追加股权转让款，也很难再触及“重组”标准。

一位券商人士接受采访时表示，博雅生物的重大资产重组变为含对赌的并购，看似有新意，其实背后则是为了简化重组流程的“无奈”之举。“博雅生物这种所谓的方案创新是被逼出来的，也难逃规避监管之嫌。监管层可否考虑：对于产业整合类的并购，虽然按照规定构成了重大资产重组，也应当简化审批程序。”

博雅生物主营业务为血液制品的研发、生产和销售，是国内具备新开浆站资质的少数企业之一。而此次并购对象海康生物也是一家专业从事血液制品研发、生产和销售的生物制药企业，其子公司德源生物已获得人血白蛋白药品生产批准文号，人免疫球蛋白等产品正处于产品注册申报材料整理阶段。博雅生物表示，此次收购目的在于进一步提升公司在血液制品行业的竞争优势，有效提高双方在原料血浆采集、产品研发及生产经营等方面的协同效应。

海通证券分析师也认为，未来血液制品行业的竞争就是浆源的竞争，此次交易有利于增加博雅生物的原料血浆供应，提升公司的生产规模和市场占有率，发挥协同效应，进一步增强公司的持续盈利能力。

天风证券并购融资总部总经理吕英石表示，企业上市后需要利用融资平台进行同行业并购，以及产业链上下游的整合，通过外延式的扩张进而实现几何级数的增长，给投资者带来回报。而不能还像上市前一样保持业绩相对稳定的增长。他认为，同行业的产业整合式并购将是未来上市公司并购重组的主流，这也是行业发展的需要，监管层对于这类并购重组在审核要求上应适当放宽。

另类重组 大玩“财技”

“博盈投资的这场'重组秀’，究竟会成为经典还是反面教材，现在还不好判断，现在大家都等着看证监会的态度。”博盈投资定增募资收购硅谷天堂旗下的奥地利公司斯太尔的预案一出，立即引发业内热议：啧啧称奇者有，大赞精巧者有，质疑之声也不少。而对于监管层而言，不论放行还是阻拦，都会为今后的并购市场立下“标杆”。

根据预案，博盈投资拟以非公开发行股票的方式向英达钢构、长沙泽瑞、长沙泽洺、宁波贝鑫、宁波理瑞、天津恒丰6个对象发行股票。发行数量为3.145亿股，价格为4.77元/股，拟募集资金约15亿元。扣除发行费用后，将用5亿元收购硅谷天堂旗下武汉梧桐100%股权，3亿元投向武汉梧桐的主要资产———奥地利斯太尔动力有限公司增资扩产项目，3亿元投向技术研发项目，其余补充流动资金。

“博盈投资停牌前市值约12.5亿元，三季报披露的总资产约为7.53亿元，2011年年报披露的总资产为6.87亿元。此次定增募资15亿元已经超过公司总市值，单收购武汉梧桐的价值也已经接近公司2011年总资产。增发完成后，公司原第一大股东持股比例将由原来的7.18%下降为3.08%，英达钢构以15.21%的比例成为第一大股东；公司的主要资产变为斯太尔。从这些方面来看，这完全就是斯太尔借壳上市。”一位券商人士告诉中国证券报记者。

博盈投资搬出《上市公司重大资产重组管理办法》第二条“上市公司按照经中国证券监督管理委员会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法”的规定，公司通过先募集资金再收购目标公司的方式规避了重大资产重组及证监会重组委的审查。

事实上，博盈投资的此次并购在投资界引起了两种不同的反应。一方面，PE界乐见其成。不仅因为此方案从“操刀者”到参与者，除英达钢构外，均为PE，还因为这一方案为PE从项目中的快速套现提供了“范例”。难怪兴边富民(北京)资本管理有限公司总裁王世渝在其微博上评价该案“融资、并购、整合、退出几乎在同一时点完成，堪称经典。史上无二。”。

但在券商界来看，这一案例无疑是一“大雷”，尽管设计精巧，但刻意的规避监管却难免留下“后患”。“一个毫不相干的实业公司来做大股东，还为跟自己完全无关的资产进行业绩兜底；几个PE也都是为了这个收购而刚刚成立。这个方案一看就知道'桌子下’的交易一大把，这样不透明的方案如果让证监会通过了，会产生什么样的示范效应?”一位券商人士则如此评价。

除了方案设计刻意规避监管外，斯太尔公司的评估方法也让券商人士感叹“大胆”。根据公告，武汉梧桐于2012年4月收购斯太尔100%股权，交易价格为3245万欧元，约合2.84亿元人民币。此次博盈投资花5亿元购买这部分股权，武汉梧桐半年即可获利达74%。

此次拟购买资产评估方法采用了收益法，收购的资产评估工作尚未完成。以2012年9月30日为基准日对股权作预评估，武汉梧桐的全部股东权益的预评估值为5.5亿元人民币。据业内人士介绍，收益法是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化，需要基于公司过去的经营业绩、目前的经营状况，以及现有的订单等情况对未来收益进行预估。但公告并没有详细描述斯太尔目前的订单情况，仅提到了“机体”和“燃油喷射系统”的生产和国内总装已经签订了委托生产框架协议。

斯太尔2009年到2011年的税后利润折合人民币1281万元、611万元、610万元。截至今年前三季度的税后利润为274.5万元人民币。斯太尔利润近年来不但没有增长，反而出现下滑。但英达钢构却给出了2013年度、2014年度、2015年度每年实现经审计扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元的承诺。

此外，有券商人士指出，同样是生产柴油发动机，A股中的江淮动力、潍柴动力的柴油机毛利率达到14.89%和16.58%，而斯太尔的营业成本近年来始终高于其营业收入，其毛利率是负值。

上述券商人士表示，如果博盈投资这一收购成功过会，那么此前业内恪守的估值理念将被完全颠覆。他告诉中国证券报记者，理论上讲，完成并购以后的公司应以新的视角去看待，经过资源整合以后，以过往业绩和在手订单对公司未来业绩进行评价可能失于保守。但在目前证券市场还极不成熟的情况下，博盈投资的评估完全抛开过去和现在的评估方法也有待商榷。

类“借壳” 死守控制权

在A股市场上，借壳上市作为IPO的补充，一直是炙手可热的炒作题材。因借壳上市不需经过IPO阶段保荐人的审慎核查及层层审批，在过去很长一段时间里，也成为内幕交易、利益输送、操纵股价的证券市场腐败滋生地。不过，随着监管层对借壳上市进一步规范，借壳标准也向IPO“看齐”，一些上市公司在方案设计上有意识地绕开“借壳”的监管红线。

根据有关规定，“借壳”是指，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的交易行为(含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为)。同时，上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额，以堵上企业“化整为零”分批向上市公司注入资产的漏洞。

按照上述定义，只要上市公司在购入新资产时，保持控制权不变，就不会构成借壳。科学城拟通过置出酒店资产，现金及发行股份购买矿产资产，发行股份募集配套资金来变身为矿企。根据评估报告，科学城拟收购的资产玉龙矿业69.4685%股权的净资产评估价值为22.9亿元，而公司2011年资产总计为12.3亿元。显然新买入的资产已经超过其自身的体量。而是否构成借壳上市，关键在于重组后上市公司控制权是否发生变更。公司认为，重大资产重组后，公司原控股股东中国银泰持股比例为24.39%，仍为公司控股股东。不过，三名增发对象的持股比重分别为18.24%、18.24%和1.53%，三者间的关联关系一直备受质疑。

对于上市公司而言，若重大资产重组构成借壳上市，不仅无法实施配套融资，且审核要求将比照IPO从严把控。《上市公司重大资产重组管理办法》明确规定，上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。这一标准与IPO相比，仅在最近两个会计年度的净利润额上有所放宽，门槛明显提高。

吕英石认为，对借壳上市的监管要求提高无可厚非。他表示，一、二级市场的差价较大，IPO和借壳上市的门槛差距过大，尽管借壳上市的成本要高得多，但众多IPO无门的企业都希望通过借壳来绕开监管，进而实现巨额收益，这本身是不合理的。

不过，由于监管层对借壳上市的规定过于严格，不仅给一些上市公司绕开监管留下“后门”，也给另一些希望做大的企业带来困扰。据券商人士介绍，一些上市公司在控制人变更后希望逐步注入新的资产，但囿于相关规定中“购买资产超过总资产100%”的红线，很可能在控制权易主数年后，才会触发借壳上市的条件，再面临复杂的审核。