如何获取基金投资的阿尔法收益

□中国银河证券基金研究中心 方童根

金融市场风险常常可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险也可称为市场风险，由于整体市场的行为，导致所有参与市场的投资人均要面对的风险；非系统风险是单个金融资产特有的风险，是该金融资产区别于其它资产，获取超额收益或者面临较大损失的所在，由单个金融资产独有的属性决定的。

股票市场的系统性风险和非系统性风险可由资本资产定价模型描述，模型中的贝塔(β)反映系统性风险，阿尔法(α)反映非系统性风险。贝塔反映的是股票资产的收益对市场波动的敏感程度，或者称为弹性。阿尔法反映的是股票的超额收益水平，阿尔法为正时为正向超越，阿尔法为负时，为反向超越。

股票型基金作为股票的投资组合，也存在系统性风险和非系统性风险。贝塔描述系统性风险，反映基金对市场波动的敏感程度，而阿尔法反映基金获取超额收益的能力。对贝塔的选择主要基于不同的市场行情，在市场上涨的行情中，投资人通过持有贝塔值较高的基金可以获得较高的市场上涨带来的收益；在市场行情不明朗时，持有贝塔值较低的基金则可以起到很好的防御效果。而对于基金多头的投资人而言，不论市场好坏，阿尔法都是越大越好，投资人都希望获得正的超额收益。

对于股票基金的投资而言，在市场行情下跌的情况下，具有再高超的基金选择能力的投资人都很难抵消市场下跌导致的损失，因此对于希望获得绝对收益的投资人而言，单边持有基金很难避免系统性的风险，而阿尔法对冲策略为投资人获取绝对收益提供了可能。

阿尔法策略的基本思想是对冲掉所有的系统性风险，保留超额收益。执行阿尔法策略的投资者唯一的任务就是选择具有较高阿尔法的基金，不用再担心市场的行为，此时的系统性风险已完全实现对冲。当然，对冲具有两面性，一方面，如果未来一段时间内整体市场行情下跌，投资人能够免受市场下跌的风险；另一方面，如果未来一段时间内整体市场行情上涨，投资人也不会获得市场上涨的收益。

下面简单介绍一下阿尔法对冲策略的方法。根据资本资产定价模型，基金的风险分为系统性风险(用贝塔衡量)和非系统性风险(用阿尔法衡量)。阿尔法策略通过在持有基金的同时，做空一项风险资产，通常为股指期货，实现将组合的贝塔值降为0，从而实现组合对市场整体形势的免疫。

比如，对于某一股票型基金A，以沪深300代表市场指数，周收益率数据为样本，根据资本资产定价模型计算得到的贝塔值为1.1，阿尔法值为0.1%。假设投资人持有的基金A的当前净值规模为100元，为了应用阿尔法策略，消除系统性风险，则需要做空沪深300股指期货的头寸为110元(1.1*100=110)。这样构成的资产组合便实现了对市场整体走势的免疫。如果未来一周沪深300下跌5%，根据资本资产定价模型，统计意义上，基金跌幅为5.4%(-5.5%+0.1%=-5.4%)，其中5.5%(1.1*5%=5.5%)的下跌由市场下跌引起，0.1%的上涨由阿尔法贡献，持有基金A上的损失为5.4元(100*5.4%=5.4)，相反在做空沪深300股指期货上的收益为5.5元(110*5%=5.5)，整体组合的收益为0.1元(-5.4+5.5=0.1)。同理，如果未来一周沪深300上涨5%，根据资本资产定价模型，统计意义上，基金涨幅为5.6%(5.5%+0.1%=5.6%)，其中5.5%(1.1*5%=5.5%)的上涨由市场上涨引起，0.1%的上涨由阿尔法贡献，持有基金A上的收益为5.6元(100*5.6%=5.6)，相反在做空沪深300股指期货上的损失为5.5元(110*5%=5.5)，整体组合的收益为0.1元(5.6-5.5=0.1)。

从上面的分析可知，阿尔法策略盈利的关键在于挑选具有正的阿尔法的基金，投资组合对市场的整体行为免疫。与此同时，需要注意的是资本资产定价模型为统计意义上的模型，贝塔值和阿尔法值的稳定性是决定阿尔法策略是否有效的关键，只有在贝塔值和阿尔法值较为稳定的情况下，预期收益才会比较确定。