徐洪才：宏观政策兼顾促进资本市场发展三重点

新华08网11月16日讯 第八届中国证券市场年会16日举行，此次年会主题为“以改革面对未来”。中国国际经济交流中心信息部副部长徐洪才演讲时谈到下一步宏观经济政策如何兼顾促进资本市场发展，他指出，一是在货币政策方面加快利率市场化的改革行程，促进利率的市场化形成机制；二是财税政策方面从两方面入手，包括上市公司分红制度里的税收要实行差别化税收制度，同时大幅降低二级市场交易成本；三是鼓励资金向高科技产业等合理流动。

实录如下：

徐洪才：非常感谢《证券日报》给我这个机会跟大家分享观点，我的内容有三方面。

第一，建立强大的多层次的高效益的资本市场体系，有助于提高宏观经济政策的实施效果，同时可以有助于推动实体经济健康发展。

第二，宏观经济政策如何兼顾资本市场发展。

第三，实施积极的资本市场政策。

目前我们资本市场的发展经过22年的发展已经发生翻天覆地的变化，很多人注意到最近十年股指没涨，但是没有注意到发生结构性的变化。市值已经增加了十倍，池塘已经很大了，我们的股票市场目前的市值22万亿，加上债券市场23万亿，总共直接融资45万亿，GDP目前50万亿，这个比重是不小的。但是它存在一些结构性的问题。第一，股票市场发展很快，债券市场发展较慢，特别是公司债市场发展比较慢，债券市场没有形成光滑的收益率曲线。这是存在的结构性问题，特别是公司债交易所市场发展比较慢，中小投资者不能分享投资回报。第二，目前上市公司的产权结构仍然是不合理，虽然经历了股权分置改革，但是我们国有股持股比例仍然偏高，前面几位教授讲到的供求结构失衡，大盘股过多，因此市场定海神针股指难以上涨。第三，公司治理结构目前还存在问题，形式上看我们已经吸取了一些国际的先进经验，将美国的独立董事制度，将德国的监事会制度等等，但是公司治理里面一股独大的内部、内部人控制的问题等等，还有信息透明度不高的问题依然存在。另外市场机制不完善，在新股发行制度、交易制度、退市制度、上市公司的重组等等这些方面我们还存在许多问题，市场化机制还不多，更多的还是体现在我们政府行政干预偏多，因此抵消了或者抑制市场的效益。这种情况也就导致了第二个特点，我们目前资本市场还没有和宏观经济政策之间形成一个良性的互动。

宏观经济为了维护实体经济的平稳健康发展，包括物价水平、GDP增长等等指标。但是我们资本市场本身也起到了引导货币资本流动，引导产业结构调整，合理配置资源的作用。实际上作为金融中介，它的作用发挥的还不是很够，特别是价格形成机制。货币政策里面我们调控的过程当中更多关注的是总量政策，我们的广义货币供应量仍然还是货币政策的中介目标，实际货币形式发生翻天覆地的变化。另一方面我们在经济转轨过程中在生产要素市场化的过程当中，在金融市场大规模发展过程当中产生的交易需求结构性变化对货币供给提出更多的要求。这一点货币政策也兼顾不了。

另外价值信号的扭曲，主要体现在资金价格的双轨制，国有部门的价格总体比较便宜的资金可得性，民营经济、中小企业获得资金的成本偏高。另外我们的存款利率偏低，贷款利率偏高，这就导致我们整个资金价格信号扭曲，导致金融资源效益配置的低下。上个月整个社会融资规模一万多亿，银行信贷资金环比有不同程度的下降，反映一方面我们的投资对资金需求仍然较高，但是由于体外像信托融资、影子银行的融资各种融资比重上升，反映整个工商企业的融资成本在上升。目前情况下虽然CPI已经很低了，2%左右，但是PPI生产者价格指数偏低，仍然在负3.5%左右，实际上银行的贷款利率或者其它形式的融资利率水平是很高的。银行贷款6%的贷款利率，再减掉负3.5%的PPI，实际贷款利率大概将近10个百分点。如果是信托融资这个成本更高，对挤压了产业资本的生存空间。

金融监管层面和资本市场发展存在一定的冲突，比如在金融危机蔓延过程当中加强上市公司监管推行中国版的巴塞尔协议3，在这个过程当中由于我们货币扩张速度很快，银行的负债资产扩张很快，但是它的资本不能及时跟进。因此我们银行股的大型金融机构从再融资发行股票债券等等直接从市场分流吸纳的资金实际上也抑制了整个市场的交易活跃和向上发展。能够放水养鱼支持中小企业支持实体经济的发展，实际加强监管本身提高资本监管的同时对实体经济有一定的影响。在这方面美国的经验值得我们借鉴，大家知道在金融危机以后美国搞了三轮量化宽松，现在正在实施的同时仍然在实行的扭转操作。这个过程当中虽然实体经济发展不是那么很明显立竿见影，尽管最近半年来美国的实体经济房地产市场还有就业状况有所好转，但是美国的股市，美国的金融市场交易活跃。比如流转操作是买短卖长，结果把短期资本短期利率拉上去，因此导致全球资本向美国流动。另一方面卖长的结果把长期利率压低，实际降低了实体经济的融资成本，一箭双雕。在这个过程当中由于资本市场活跃起来了，产生了财富效应，大家投资的信心增加了，消费的信心增加了，因此整个实体经济也受到了积极的影响和带动。中国在这方面应该向美国学习。另外，税收政策和上市公司的分红之间也还存在一定的不协调。下一步宏观经济政策如何兼顾促进资本市场发展？

第一，在货币政策方面应该加快利率市场化的改革行程，促进利率的市场化形成机制。首先把货币市场的基准利率上海的银行间市场的同业拆借利率提高它的权威性，同时大力发展债券市场，形成光滑的完整的收益率曲线，疏导利率机制、传导机制，从货币市场到资本市场再到企业的投融资和居民消费活动，要建立一个顺畅的机制。

第二，财税政策方面从两方面入手。一个是上市公司的分红制度里面的税收要实行差别化税收制度，同时在交易成本方面大幅度降低二级市场的交易成本。

第三，鼓励资金向高科技产业、新型战略性产业、高端制造业、现代服务业、现代农业等等合理流动。

下一步，与此同时我们要实施积极的资本市场政策，发展多层次的市场结构，包括股票市场。现在正在大力发展场外三板交易市场，推动区域性经济的协调发展。这方面大有文章可做，更多的区域性的资本市场应该服务于区域经济，解决区域性的投资者，投资者与区域性的企业解决信息不对称的问题，有利优化提升中小企业的公司治理和资本运营效率。

债券市场方面要扩大公司债的市场发行，同时加快对外开放，包括我们要吸引境外机构在公司发展金融债，境内上市公司到香港发行以人民币计价的债券。

第二，优化上市公司的产权结构。通过较大力度的改革能够把国有股权的比重降低下来，降低下来的结果可以解决一股独大问题，同时将这一块国有资产补充做实我们普通老百姓的养老金帐户，可以起到一箭双雕。

与此同时，上市公司的治理结构要大幅度提升，建立机理机制和约束机制，特别是国有控股的上市公司的创新机制。现在国有部门国有经济创新不足，民营经济创新有动力但是没有条件，这种状况应该改变。

第四，资本市场应该推动人民币国际化。推动香港离岸金融中心建设的同时，推动伦敦人民币离岸金融中心的建设，香港作为人民币走向世界的一传手，伦敦作为二传手，把这个资产池做大做深。企业走出去的过程当中，我们企业的贸易活动、商品流出去的过程、我们的金融机构、人民币、金融服务要及时跟进，这样在未来世界经济的格局当中中国才有一个相称的地位。人民币国际化的同时要形成一个多极化的国际货币体系，这样一个相对平衡的体系有利于世界经济的发展，对中国也是非常有利，也可以提升中国整体经济竞争力。

第五，加快金融创新。金融创新首先是产品创新，我们的国债期货应该要推出，与此同时我们股指期货之后应该推出股指期权产品还有政权化的产品结构性债券市场大力发展，资产证券化ABS，按揭证券化产品，还有进一步发展消费金融活动。居民老百姓的储蓄存款30多万亿，但是负债水平只有几万亿，负债率偏低。我们要建立以消费驱动内需驱动的新的经济发展模式的话，要发挥金融杠杆的作用。

第六，适应混业经营发展的新趋势，在金融监管方面一行三会之间应该加强协调。

第七，减少行政干预，更多的发挥市场机制作用。

第八，资本市场的政策发展需要各个部门形成合力，产业政策、货币政策在更高层次得到呵护，把资本市场的建设作为一项国家战略提升整体经济国际竞争力的重要的战略举措。

我的发言就到这里，谢谢各位！