信用债市场宜中久期等待

□中信建投 黄文涛 施同亮

10月以来，随着资金面的改善，债券市场走势良好，尤其是中低等级的信用债出现了普涨行情，利率品种则并不显著。一般来说，正常的市场轮动是利率品种向信用品种发展的，而目前反其道而行的轮动方向恰恰揭示了行情更多来自技术力量，而非基本面的确定。实际上，经济增长趋势和市场预期仍未明确，技术面虽然有利信用债，但支撑却有限，因此交易型机会仍需等待。

基本面组合依然有利

目前仍有多重因素牵制着经济增长趋势的方向：第一，宏观经济与微观数据相悖，宏观数据反映经济企稳趋势，微观情况显示企业盈利并无好转。第二，短周期触底与中周期下行构成了矛盾。在中国经济连续下行三个季度后，从库存周期的角度看经济确有反弹的需求，来自于价格和库存接近底部后新的补库存动力已经产生。PPI降幅收窄反映价格体系调整接近尾声，经济短期触底动力在加强，PMI的表现也反映了企业开始回补库存。然而，中期内的产能过剩和结构恶化问题仍然十分严重，如果产业结构调整不成功，中期经济下行压力是巨大的。

目前来看，下半年通胀压力不大，颠覆了前期市场预期的通胀下半年大幅上升的观点。到年底，通胀水平应在2.5%左右。未来的通胀水平仍不会过高，这取决于经济的活性，中期内低迷的经济并不能支撑高通胀，而政府再次出台大规模刺激的可能性不大，我们认为明年的通胀水平也会在2.5%以内。

从资金面来看，四季度流动性可保持宽松。一方面，价格下行给货币政策放松提供了空间，逆回购操作量一度创下历史新高。另一方面，9月顺差积累较多，外汇占款增加也提高了外源流动性。9月出口增长较多，特别是对美国出口增多，其中既有美国量化宽松和经济企稳的作用，也有中国鼓励出口，提高退税的影响。四季度出口情况将比三季度好转，进而带来更多的资金流入。

货币政策上，法定存款准备金率仍有下调空间，但并不代表政策马上进入宽松期，目前维稳仍是主旋律。降息也有空间，但短期不大可能，可以确定的是降息预期仍在加强，今年底和明年仍有下调的可能。

三因素驱动信用债向好

信用债的上涨来自于几个方面的动力。首先，资金面宽松将提供短期信用债下行的空间，但2.5%左右的7天回购利率水平应该是四季度资金利率的运行中枢，难有进一步的下行空间。其次，供给压力减弱是促进信用债行情的另一重动力，四季度相比三季度有明显的供给压力改善。但基本面并不能提供债券市场收益率大幅下行的动力。第三，前期回调幅度过大的低等级收益率也给市场带来了估值修复的空间。

总体来看，四季度信用债机会大于风险，整体趋势是震荡向上的，但并非一蹴而就。操作久期上，建议仍以中等久期对待，控制在3-5年较好，可视行情逐渐加大久期。配置型资金可以逐渐增持长期限企业债和中票，我们看好明年的债券行情。

评级上，应以中高等级和低等级风险相对小的行业为主，信用债行情将开始分化，低等级信用债风险较大。特别是在三季度季报大面积预减时，更需要甄别信用风险。例如，新中基已经给出口行业敲响了警钟。我们建议回避的三类行业是：强周期行业，产能严重过剩行业，出口型行业。随着失业潮和停工潮的加剧，低评级债券的信用风险未来可能进一步显现，四季度将是市场偏好从低评级向高评级风格转换之时，尤其是在结构调整过程中，若信用风险不断暴露，终将会出现实质违约的情况。信用风险转换已经拉开序幕。