东吴证券：短期震荡整理概率较大

□东吴证券宏观策略部

上周沪深两市大盘冲高回落，沪指在行至60日均线上方后，量能明显不济，多空博弈加剧也导致后半周股指震荡幅度加大。随着政策边际效应的减弱，沪指在60日均线附近多空博弈明显加剧，短期内指数震荡整理的概率较大。综合考虑经济基本面、市场特征、流动性以及估值，短期内市场突破九月中旬构筑的平台难度较大，存在整理需求，但大幅下挫的可能性较小。

从国内宏观经济看，工业主动去库存接近尾声，逐步迈向被动去库存阶段。工业与GDP波动具有高度相关性。从供给端来看，工业走势对GDP增长起着决定性作用，判断工业走势成为预判GDP走势的关键。2011年11月以来，工业去库存过程持续了三个季度，工业增加值从13%回落至9%以下，处于2000年以后的最低位置。由于库存和工业增速同时下滑，因此经济仍在主动去库存阶段，前两轮周期中，工业主动去库存时间大约是4-5个月，但内忧外患使得本轮去库存时间明显长于历史规律。从行业数据观察，工业下游基本进入被动去库存阶段，生产端较为平稳，上游加快了向被动去库存转化的步伐，而中游行业产能过剩最严重，去库存并压缩产能过程持续。

从股价结构看，低价股分布结构暗含底部信号。截至上周五(2012年10月12日)，股价低于5元的个股占比为16.7%，低于2012年1月6日19.15%的水平(2005年6月6日低于5元的个股占比接近70%，2008年11月4日低于5元的个股占比为63%)，但是股价介于5-10元的个股占比超过40%，达到42%，仅次于2009年9月1日的比例48.03%。从这一角度来看，股价分布结构优于2010年7月2日，与2012年1月6日结构较为接近。另外，2012年10月12日低于10元的个股占比为58.7%，10-20元之间的个股占比为31.7%。该结构优于2012年1月6日股价结构，整体与2010年7月2日及2009年9月1日结构类似。

从流动性看，国庆节后首周，央行继续采取了较为宽松的货币政策，向银行间市场净投放1640亿，其中货币投放规模为3340亿，货币回笼1700亿，银行间资金面得到明显改善。这一点也可以从资金价格上得到较好体现，上周银行间7天拆借利率由上周一的3.9%下降至3.2%，降幅较为明显。但是从影响股市流动性角度看，2012年10月市场解禁流通市值规模约为1035亿，较9月上升42%，对股市形成较大的供给冲击。从股市资金供给角度看，目前新增QFII规模较为有限，且理财资金及信托资金短期内还难以给市场提供大量资金，短期股市资金与筹码失衡概率较大，进而对市场形成一定流动性压力。

从估值看，市场经过两周反弹后，整体估值水平出现了一定程度回升。目前，沪深300指数市盈率(TTM)为10.11倍，创业板估值水平为32.81倍，中小板估值水平为28.4倍。三季报已经开始陆续公布，虽然股价已在一定程度上反映了业绩下滑预期，但三季报尘埃落定的过程也将令股指存在调整压力。我们认为，直至三季报披露进入尾声阶段，指数估值压力才会出现逐步缓解趋势。

总之，从A股市场特征来看，目前与年初结构比较接近，这也意味着这一阶段市场系统性风险较小。由于目前处于三季报公布时间窗口期，指数仍然面临业绩带来的估值下行压力，但是考虑到工业主动去库存接近尾声，业绩下行对于市场影响有限。从股市自身资金供给来看，存量资金主导市场局面仍没有实质性改善，这也预示着这一阶段市场继续上行仍然需要更多外力。短期来看，如果没有其他利好影响，60日均线仍然是多空双方博弈的焦点。

投资策略上，目前政策维稳意图较为明显，市场下行则偏多因素增加，市场上行则偏多因素减少，整体市场保持区间震荡的概率较大，建议投资者重点选择个股进行操作，尤其是具有较强估值优势的周期股值得重点跟踪。

板块选择上，投资者短期内可主要关注以下方面的投资机会：1、重点关注政策扶持力度较大的行业，包括券商、保险、医药、节能环保等行业；2、随着三季报的逐步披露，建议关注业绩超预期且具有较好持续性的行业，包括部分食品饮料、餐饮旅游等行业；3、考虑到目前部分经济领先指标及部分行业产品价格出现企稳迹象，建议关注化工、采掘等业绩与产品价格走势较为一致的行业。