探路者：预计高成长特性将受压于消费持续疲软

投资逻辑

国内户外行业起步晚，发展速度相对较快。鉴于国内消费需求仍以大众化为主，较之于成熟市场，国内的产品需求和渠道结构存在一定的差异性，这为国内品牌专注于规模化发展提供了机遇，但2011年下半年以来，国内消费市场持续疲软，行业内企业的规模化发展速度预计将放缓。

上市以来公司的经营策略一直未变，即规模化发展：公司在高性价比的优势下，利用募集资金，借鉴运动品牌的标准化复制门店方式，鼓励加盟渠道扩张，快速提高渠道渗透率。

公司的成长将受压于国内消费的疲软:公司业绩的高增长，经销商动力足（需求旺盛、公司支持力度大）是核心驱动因素，但目前趋于弱化。

消费持续疲软将影响各行各业，任何公司都无法独善其身，需求不足带来终端销售压力，势必影响经销商的扩张动力，本质上是个体经营的经销商，抗风险能力较弱，在整体消费不足的环境下，趋利避害的本性势必会影响终端的扩张速度；由于公司前期高速发展，其扩张的惯性导致公司的各项费用开支仍处于匹配高速增长的阶段，短期内无法遏止，这样就带来终端扩张放缓、成本（费用率）上升的风险；

消费需求不足带来竞争的加剧，给公司带来了相应的降价压力，虽然公司供应链运营效率的提高能对冲掉一部分利益损失，但空间毕竟有限；公司面临着竞争优势（高性价比）弱化的风险。

盈利预测及投资建议

公司业绩增长的驱动因素有所弱化，此外公司经营水平仍需提高，公司可能更加加大对代理商扶持力度以实现高增长，在保持eps高增长同时，很可能导致应收和存货等以更高速度增长。预计公司2012-2014年实现归属于母公司净利润分别为1.71亿元、2.17亿元、2.63亿元，分别同比增长59.71%、26.72%、21.06%，对应EPS分别为0.489元、0.620元、0.750元。

目标价17.12元-19.56元：公司属于ROE驱动型企业，未来的高成长依赖于资本的持续投入进而充分受益于市场的内生增长速度；考虑到公司历史PE的波动水平，我们给予公司2012年35-40倍的估值水平，对应17.12元-19.56元的目标价，给予增持评级。

风险：管理风险、品牌专业化形象提升不足的风险、财务风险、估值风险、大小非股东解禁的风险。