三路径考量QE3影响

□天弘基金 刘佳章

上周，美联储以促进劳工市场充分改善为名，终于推出了第三轮量化宽松政策(QE3)。与前两次QE推出所不同的是，此次QE3是开放式的，即每个月额外购买400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，但并未明确什么时候结束，同时目前的OT操作还将继续推进，这意味QE3推出到今年年底，美联储每个月将购买850亿美元债券。

与QE1耗资1.725万亿美元、QE2总规模为6千亿美元的规模相比，QE3的初始额度并不很高，其威力主要体现在长期性。对于全球资本市场而言，自2008年金融海啸后，资本更倾向于既买好消息也买坏消息。由于QE3能够缓解资本市场的流动性，因此这一政策发布后，代表美股基准的标普500指数飙升至近五年新高，欧元突破1.30重要关口，大宗商品纷纷创出5个月新高，黄金大涨2%至7个月新高。

对于QE3政策本身而言，其积极意义在于，这一前所未有的政策是金融危机以来美联储最重要的一次政策转变，美联储第一次将政策与经济发展关联起来，并承诺不成功不会改变政策。

另一方面，各国央行在面对相对较短的商业周期(通常持续时间5-8年)和能够持续50-70年长期(长波)债务周期时的认知在发生变化。通常的商业周期往往以衰退终结，主要是受央行提高利率导致信贷需求减少所致，政策的制定者习惯于处理这种周期，通过降低利率和印钞就可以结束这种衰退；而长期债务周期则需要以去杠杆化为终结，其中一个重要的前提仍然是印钞。面对这两种信贷周期的经济规律，尽管从2008年QE1、2010年QE2到2011年OT已经说明单纯的“印钞”并不能够从根本上促成经济的好转，但由于“印钞”是经济好转的必要前提，因此美联储继续推出QE3也就不难理解了。

与此同时，欧盟方面也面临着与美联储一样的局面。在欧债危机上，欧央行已经意识到，如果印钞太少，就会导致出现一场丑陋的通缩式的去杠杆化结果，比如希腊问题；而印钞太多的结果就是通缩变成通胀，比如魏玛时期的德国。但两害相权取其轻，两轮LTRO后，欧央行再祭“ESM”大旗，与美联储QE3有异曲同工之妙，而资本市场的反应短期正在向着最好的那一面展现。

QE3对中国的资本市场而言又会带来什么?笔者认为可以从如下几方面去考量。

一是能否带来新一轮输入型通胀。从经济因素来考量，尽管QE3所带来的美元短期下跌会对大宗商品价格带来直接的正面推动，但受国内需求下降影响，短期来看暂无输入型通胀之忧。中长期来看，由于我国对大宗商品具有部分战略性需求的特点，因此如果未来美元持续走跌，通胀的潜在压力将会提升，这也就要求我国货币政策需要对通胀未雨绸缪，进一步放松并非必要，债券市场有望对此形成一定程度的承压。

二是流动性会发生什么变化。从汇率的角度出发，美元指数的短期下挫在很大程度上降低了人民币当前的贬值风险，这将有助于减少资本外流的机会。但中长期来看，一国汇率主要受其经济内在发展影响，如果我国经济在这一时间窗口未能成功止跌企稳，那么未来的贬值风险仍存。整体来看，QE3对我国汇率影响中性。

货币政策方面，我国央行已经具有应对前两次QE的经验。QE3短期额度并未超出市场预期，短期QE3的溢出效应会改善当前外汇占款大幅减少的局面，从而能够增加货币政策的弹性空间，进而增强市场流动性。如果货币政策重心转向防通胀，则会降低市场对流动性进一步放松的预期，降息、降准的预期将减弱。对于A股市场而言，除了有色金属等板块受到提振以外，其他板块都将面临货币政策调整所带来的压力。整体而言，QE3对我国流动性中短期的影响中性。

三是对投资者情绪的影响。连续的下跌令A股市场熊市思维严重，虽然QE3推出后外围市场反应乐观，但受“逢利好就出货”熊市思维影响，A股市场难免会出现“见光死”的走势，投资者仍需保持理性投资。