《中国证券报》：债市有近忧无远虑“哑铃型”策略继续适用

□招商银行 刘俊郁

经济低迷与通胀拐点，孰轻孰重?这将是债市必须要做的选择题。在经济向“滞胀”方向发展的当前，市场“纠结”心态严重，对前景的迟疑导致投资心态谨慎，持币观察成为主流。在这种背景下，讨论未来债券市场的走势，离不开对未来经济及通胀运行路径的预判。究竟哪种因素将占据主导?这道选择题是所有机构面临的必答题。

通胀方面，从目前来看CPI虽然面临拐点，但PPI环比下行走势并未改变，这轮通胀并非源于成本推动，而从历史经验来看，需求推动型通胀在当前经济低迷的情况下出现的可能性也较低。就目前通胀回升的动力看，非食品价格的上涨源于外围大宗商品的带动，食品价格则源于自然灾害带来的粮食减产及成本抬升，结构性通胀的特征更为明显。我们判断，在国内外整体经济环境低迷的情况下，物价出现快速抬升的可能性较低，且9月份依然有下行的可能性。明年CPI更可能的运行路径是在2.5%-3.5%之间震荡，2010年通胀快速反弹的场景不会再次出现。

就经济而言，近期实体经济经营情况趋于恶化，无论是上游煤电行业还是中游钢铁企业，乃至一些经济替代指标诸如铁路货运量、信贷结构等，均显示经济将延续疲软的迹象，未来经济更可能的运行路径将是“产出”与“库存”双降。

   总的来看，由于通胀反弹在时点及幅度上均快于预期，短期内其对债市的利空影响明显要大于经济下行所带来的利好，这是造成近期市场持续动荡的原因。但从长远看，债市前景并不算差，只要市场向有利的方向发展时，买盘就会有所浮现。9月份以来的市场走势即是例证，受8月PMI等数据超预期下跌的影响，月初以来买盘有所复苏，短融等短久期信用品种交投重新活跃。可见机构实际上是存在需求的，市场缺乏的只是触发行情的时机与推动力。从9日开始，市场进入8月经济数据的公布窗口，基本面对市场的指引作用有望进一步显现。

我们认为，短期内制约市场的最大不确定性并非通胀拐点的到来，而是货币政策的前景。近期央行在政策上采取观望策略，令资金面持续处于紧平衡状态，加上9月份本身就处于季度资金紧张期，市场对资金面愈发不乐观限制了做多的热情。但长期而言，市场最终走势取决于经济基本面的运行情况，通胀走势与经济基本面的短期背离难以持久，加上基建投资扩大后必将促使央行在资金缺口方面予以支持，无论是货币政策还是经济大环境均有利于债市的长远发展，我们依然看好债市长远前景。

策略方面，依然建议投资者采取高评级短融加上5-7年国开债的“哑铃型”策略，以抵御近期资金成本上升所带来的冲击。同时，博弈政策放松的策略继续可行，国开债依然具备较高的利差，无论是持有收益还是下行空间，均具有较好的相对价值，建议短期内可根据一级市场走势伺机参与。对于估值调整敏感的机构，可考虑采用买入现券的同时支付互换固定利率的策略，将固息掉成浮息，以防御近期收益率波动的风险。