乱花渐欲迷人眼：磷资源供需的再判断

行业观点

全球磷矿储量在波动中增长，产量峰值晚于2035年。当前各界对全球磷矿储量评价的主要依据是每年一度的美国地质勘探（USGS）评估值。然而，USGS定义包含经济性，并引用大量外部报告的结论，这使得：一方面，开采技术的进步和磷矿价格提升会使USGS储量提升；另一方面，外部报告的储量评估极不稳定（如2010年IFDC将摩洛哥储量扩大10倍）；两方面综合使全球储量评估值从1995年的340亿吨增长至2011年的710亿吨，16年来增长了108.8%。根据欧盟资助的SEI研究观点，并结合当前储量进行判断，全球磷矿产量峰值点应晚于2035年。

全球品位下降，产能向非洲集中。全球主要地区产出的磷精矿品位不断下滑，已由1999年的31.4%下降到2010年的30.75%，其中非洲、北美下降最为显著。低品位意味着全球矿石质量下降，杂质含量更高，洗选成本上升，进而推升磷矿价格。非洲磷矿出口占全球比例一直在50%附近，总体出口量在08、09年的金融危机打击后已恢复至危机前水准，而磷化工产品出口正在不断增长，磷酸和MAP的的全球市场份额十年间增长了10个百分点。这一方面表明全球磷生产持续向非洲集中，另一方面表明非洲各国已将单纯出口矿石转向出口下游深加工产品。综合品位和产地，我们预计供给方面在未来五年内，将推动全球磷矿价格年均20%~30%的涨幅。

以美国为镜，我国磷矿就地转化率提升是大趋势。美国磷肥业较发达，进口磷矿出口磷肥，磷矿石就地转化率超过100%，且占总产量81.5%的磷矿掌握在Mosaic、PCS、和CF三家公司手中。我国磷矿品位低，开采较分散，就地转化率不高，因此从中央到地方纷纷出台政策限制磷矿外流，虽然磷矿价格只有国际的一半，但每年商务部制定的出口限额实际无法满足。在占据磷矿价格的优势下，我国磷肥缺乏一体化成本集约优势，二铵价格反而与国际持平，企业盈利能力弱于美国。

全球需求稳定增长，生物能源拉动减弱。世界人口增长和发展中国家饮食改善是全球磷资源的根本需求推动力，推动作用持久而稳定，IFA预测未来五年磷肥需求的年均增长约2.5%。以玉米乙醇的生物能源在07年前后曾被认为是拉动玉米产量，进而提升磷肥需求的重要力量，本报告详细梳理了美国2007年以来的一系列生物能源支持政策，发现最关键的生物燃油标准（Renewable Fuel Standard，RFS2）推动的乙醇玉米需求在2011年已接近顶峰，并将于2015年停止增长。生物燃油的政策重点并非玉米，而是耗能低的高级生物燃油。进一步的测算发现，随着2011年底部分税收补贴政策的到期和大旱推动的玉米价格暴涨，2012年至今的美国玉米乙醇生产已陷入亏损。同时，美国乙醇汽油E10市场已近饱和，RFA数据显示2011年美国乙醇净出口9.4亿加仑，同比增长144%，表明国内消费空间见顶。

投资建议

随着国家磷矿石利用政策的收紧和地方磷矿资源就地转化率的提升，我们认为磷矿价格上涨虽属必然，但缺乏成交量的价格空涨无法为相关企业带来超额收益，同时磷肥的产能过剩使得磷化工企业的成本传导并不简单。具有大量磷矿储备且较强矿石外销能力的公司具备长期竞争力，建议关注兴发集团，关注云天化整体上市进程。

风险提示

磷肥、磷矿出口进一步收紧，磷矿地方保护主义加强，磷化工产能过剩加剧。