东方证券：A股安全感缺失存三大病根

涨时忐忑，跌时麻木；估值底不堪一击，政策底回光返照，经济底一拖再拖……凡此种种，皆为“安全感”缺失所致。那么，是谁偷走了A股的“安全感”？谁又能令失位的“安全感”及时归位？

下跌时几近麻木，甚至在反弹时也提心吊胆，这是投资者对于A股缺乏安全感的典型表现，今年这一症状愈发明显。追根溯源，经济基本面未见好转、政策力度低于预期以及“黑天鹅”事件的层出不穷或是当前A股缺乏安全感的三大病根。

经济基本面是“会呼吸的痛”

A股市场与其说是经济的晴雨表，不如说是宏观经济预期的晴雨表，今年以来股市走弱的核心导火索当属经济悲观预期的不断升温，“经济下滑——上市公司盈利下滑——估值中枢下移”的传导模式犹如负循环，只要市场对于经济下滑的悲观预期不触底，股价就会不停地进行向下修正。在此背景下，细微的风吹草动都会强化这种预期，比如二季度中小企业的亏损潮、部分融资类信托产品出现兑付难题、海外代工企业由中国迁往东南亚等事件虽然难以量化，但这种微观细节传递出的信号会强化市场对于经济数据失真的幻觉。

经济数据大多数时候是市场研判基本面的重要参考，但这两年微观经营指标更为市场看重，例如库存、中小企业盈利能力、亏损面积等。因为这些微观指标相比宏观指标，其与上市公司盈利的相关系数更大。以企业盈利为例，1-7月，国有企业累计实现利润总额12000亿元，同比下降13.2%，7月比6月环比下降11.6%。其中，地方国有企业累计实现利润总额3763.3亿元，同比下降18.3%，7月比6月环比下降42.3%。作为经济火车头的央企盈利出现大幅下滑，更容易引发市场的担忧情绪。外加地方国有企业7月盈利环比下降42.3%，敏感的投资者马上会联想到地方融资平台、地方主导的投资项目放缓等等。

相比2008年，目前决策层可以腾挪的政策空间较为有限。面对经济下滑，今年以来政策取向更多是“托”而非2008年时一边倒的“拉”，当市场认清这点后，对于政策的预期会有所下降，更多回到估值的安全边际上，因而在政策外力有限的前提下，只有估值安全边际值得信赖。然而这种安全边际只有通过股价的主动修正来显现，说白了，只有跌够了才有足够的安全边际，此时经济基本面好比“隐痛”，始终萦绕在投资者心头，使其对A股的估值、盈利缺乏足够的安全感。

政策和投资者预期存在错配

三季度以来，政策氛围逐步偏暖有目共睹，但这种政策的转暖和投资心中的预期存在错配，这是政策难以有效扭转跌势的核心因素。按照以往的经验，政策因素虽然难以改变大趋势，但足以造就大趋势中的中级修复。一个典型的案例就是2008年4月底的调降印花税和2008年9月的“三率齐降”。

眼下政策重心在于培育信心、完善制度建设，类似于刮骨疗伤，然而投资者更希望看到的是决策层用强心剂来力挽狂澜，最典型的例子就是市场对于新股停发、印花税调降的强烈期盼。管理层把重心放在制度建设等长期利好上，而市场则希望沿用过去10年一贯的行政手段上，两者不合拍，反映到盘面上就是指数的绵绵阴跌。

“黑天鹅”阴影不散 市场情绪难以平复

今年A股的外部局势相比2008年时更为复杂，任何突发事件都会引发市场对于“黑天鹅”的担忧。当欧债危机、美国大选、热钱逐步撤离新兴市场等外部因素，与地产调控、中小企业硬着落、传统产能过剩、人口红利逐步下降、人民币贬值预期抬头等内部因素相结合时，任何人都无法在研判市场上做到面面俱到。既然难以全局考量，那么自然会有预期外因素的发生，大资金自然能够意识到这点，一旦出现预期外的因素，就会马上选择减仓观望，这种持筹心态在二季度显露无疑。

如果把A股所处的环境比作数学题，2008年A股所处的环境类似于一元函数，只要理清政策与经济下滑间的联系，就不难得出结论。而眼下A股所处的环境堪比多元微积分，不仅需要理清各个变量之间的关系，还要区分各个因子之间的孰轻孰重，这不仅是对管理层决策的考验，更是对于市场预判的考验。

接下来可能成为黑天鹅的因素有热钱外流加速（已经初现苗头）、融资类信托的到期兑付压力、传统行业的硬着落等等，无论哪一项兑现，都是短期市场不能承受之重。当前中国经济趋稳的基础还不稳定，下行压力仍然很大，经济困难可能还会持续一段时间。或许这次面临的困难真的比以往任何时刻都多。这次A股所处环境的不确定性是近10年来最大的，那么在缺乏明确参照系的背景下，市场情绪的波动往往也更大，这种情绪波动对于市场矫枉过正的概率也会随之放大。（东方证券 魏颖捷）