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6月债券分析报告

http://stock.xinhua08.com/来源:国金证券2012年06月11日18:09

核心提示:从5月的数据上看,下滑趋缓、投资需求改善,这与我们前期“4月不是趋势起点,5-6月环比将出现改善”的判断保持一致。5月数据的环比改善体现出政策松动的作用,特别是投资的改善体现了明确的依靠稳投资来稳增长的意图,反映出政策放松的路径的确与我们前期判断的一样,适度的数量化拉动投资模式依旧将是主基调,而不仅仅是依靠价格的间接调控。

债券周评:利率和高评级离场,中低评级持有期仍可为

1. 从5月的数据上看,下滑趋缓、投资需求改善,这与我们前期“4月不是趋势起点,5-6月环比将出现改善”的判断保持一致。5月数据的环比改善体现出政策松动的作用,特别是投资的改善体现了明确的依靠稳投资来稳增长的意图,反映出政策放松的路径的确与我们前期判断的一样,适度的数量化拉动投资模式依旧将是主基调,而不仅仅是依靠价格的间接调控。

2. 但应该注意到的是,截止目前,尚未有明确针对信贷瓶颈的政策出台,上周尽管看到了降息,也看到了降息中对于降低融资成本的明确意图,但单纯依靠这一点对于推动信贷投放、弱化信贷瓶颈的作用并不直接。或者说,只有大企业的需求出现改善、或者政策压制的传统需求(地产、特别是平台贷)出现改善,信贷数量化的瓶颈才能得到有效缓解,这些需要配套措施的出台。站在这个角度,结合我们在上周降息点评中的分析,我们认为贷款基准下调和下浮扩大,可能都是为后期推动(或引导)大企业需求、以及对政策压制的中长期贷款大头(特别是平台贷)出现微妙的结构性松动所做的准备。沿着这一判断,同时考虑到6月存在季节性的存贷款冲量、以及前期政策动作的后续体现,我们认为经济基本面在6月继续环比改善是大概率事件。

3. 上周以来,用1句话概括就是:“政策弱于预期、数据好于预期”。从债市的角度看,市场之前对政策的预期更多偏向于传统降息、以及对数量化放松路径的不认可,而这两点都正在(或将)面临一定程度的不达预期。尽管基准利率对称下调相比于之前预期较多的非对称方式有超预期的地方,但1.1倍的利率市场化方式则明显削弱了超预期的利好程度,甚至从政策意图来看更偏向于促进贷款而保留了对通胀的提防;而对降息的强烈预期则主要来自于对经济基本面的过度悲观判断。从这个角度看,对于中长端的利率和高评级信用,我们认为数据和政策至少已经证明了短期预期过度,收益率存在回调的空间,这也是我们一直建议的对这些品种至少交易盘要离场,而配置盘也不建议积极。

4. 从更远的角度看,如果市场的确认同本次经济中枢的下滑不同于08年底、是一个在政策主导下长期中枢下行的主动调整(而非外部冲击带来的被动调整),那么是否也同时意识到经济基本面的下滑对于通胀的向下拉动将不同于以往的经验?5月CPI达到3,低于市场预期,与我们上周的降息点评判断一致,为什么上面通篇都没有讨论通胀数据?因为未来3个月的通胀尽管可能安全,却只是符合预期;CPI在6-7月到达2.5左右之后,如果缺乏以往经济严重下滑对于CPI明显的向下拉动,CPI是否还有大幅下行的空间?对应的降息是否会有连续多次的周期性空间?或者说,我们认为如果认同经济中枢不会出现短期内的快速下行、而是保持政策调控下的缓慢长期化下行,那么也需要认同对应的政策放松节奏和空间是有限的,其背后是通胀和经济的全新组合关系。

5. 从这个角度看,目前的长端利率水平,至少还隐含了1次后续降息的预期,而这即使实现,交易盘的盈利空间又何在呢?值得注意的是,如果政策放松的周期对应的拉长、节奏对应的拉缓,那么收益率中枢对应的变动将可能是缓慢的,而市场情绪导致的收益率短期波动却是快速而过度的。即使(我们这里不是认同,而只是说“即使”)收益率中枢会随着经济基本面的下行而缓慢下行,对于交易盘而言可能更多需要注意的却是短期波动是否出现超买或超卖、而不是长期趋势。就目前而言,我们觉得至少可以认为是中长端利率和高评级的波段性卖点。

6. 正如我们在上周的降息点评中已经分析过的那样,如果后期的政策路径更多在于缓解信贷瓶颈(从降息的安排上能够看到明确的政策意图),那么无论是银行间流动性带动的资金价格、还是实体在得到信贷支持加大后出现的环比改善,都是有利于信用的(特别是中低评级)。或者说,持有期模式仍将是对组合贡献最大的策略;当然,这不意味着中低评级有巨大的收益率下行空间,只能说目前的水平适度加杠杆的风险不大;而这些品种的收益率一旦出现显著的再次下行,那么可能更多就需要考虑规避阶段性的估值风险对持有期盈利的侵蚀,现在还没看到。

【责任编辑:范珊珊】

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