贵州茅台:仍处于最佳投资时期

事件

我们近期参加贵州茅台的股东大会，再次梳理了茅台现阶段的投资逻辑。

黄金发展时期远未结束，高目标推动高增长。

我们认为，看懂茅台的核心前提在于对茅台所处的发展阶段的认识，这个阶段就是强势单品向目标消费群体普及的阶段，原因可以从两个方面来看:

对比“国烟”中华，产品普及率还有明显的空间。茅台酒销量约1万吨多一点，去年全国白酒产量超过1000万吨，1/1000。对比香烟，根据中烟官网以及国统局的数据显示，中华香烟2011年销量约为100万箱，全国规模以上销量约为5000万箱，中华烟的销量约为2%(不包括假“中华”)，1/1000与20/1000差距还有非常大的差距，在二者目标人群定位比较相似的情况下，“国烟与国酒”在占有率(或者说普及率)两个数字充分说明茅台仍然处于向目标消费群体普及的过程。

从微观往上看，假酒、批条、排队购买现象彰显普及率不足。虽然假酒的数字弄不清楚，但假酒频频现于报端与生活当中，可见这部分的量预计不在少数；批条酒现象、排队购买现象则直接佐证了目前公司产品普及率不足的特点。

在“普及”阶段这个前提判断下，我们认为，投资茅台的逻辑显得非常清晰，即核心在于量的增长直到完成对目标消费人群的“普及”，在这个过程中，通过价格作为附属变量，一方面保障产品定位，另一方面作为对量难以快速增长的妥协变量，调节供需缺口。

核心增长逻辑在于量。处于“普及”阶段的企业，由于品牌优势明显，大量的需求空白等待着产量去填补，这是一种粗放式的增长阶段，任何一个公司的生命周期中，在这一阶段，公司层面的运营操作都是非常容易的，但增长却非常迅速，相对应的，我们认为也是最佳投资窗口时期所在，茅台就正处于这么一个阶段，这是我们认为茅台最大的投资理由所在，也是茅台的中长期投资逻辑所在。

价格为量的附属变量。在量的的“普及”过程当中，价格扮演的角色是调节这种供需缺口差距，使产品最终定位目标是满足10%消费人群的产品，通过价格杠杆，暂时收窄为2%的人群，而目前茅台的问题在于量价不匹配，这里说的是出厂价，出厂价与终端价的巨大价差说明公司在发展过程中，价对量的反映是不到位的，价格没有体现产品的价值。而我们认为，价格的不匹配带来相对应的价格向价值回归是茅台的短期投资逻辑所在。

在以上投资逻辑的前提下，我们梳理茅台的落地跟踪指标包括两个方面，一个是增长方式的落地指标，另一个是增长动力落地指标。其中前者是一个增长兑现指标，是茅台可以通过这种方式很容易的实现增长，意义在于跟踪；后者是一个增长前瞻指标，意义在于判断这种增长会以多快的速度到来。

增长兑现指标。中长期的增长途径为量的粗放式扩张，对应的落地指标在于每年产量的变化；短期看的是价格向价值的回归，对应的落地指标包括显性提价节奏、隐性提价节奏(我括增加年份酒、自营店、计划外比例等等)。

增长前瞻指标。在增长方式明确且容易操作的情况下，增长动力将决定增长方式的推进速度，我们认为增长的动力可以主要归结为三个层次主体的跟踪。第一是管理层动力，对应的是一些激励机制的推进实施情况；第二是省政府，国企背景下，省政府的态度(最新的要求是集团15年收入1000亿)起到了至关重要的作用；第三是国家，国家对高端白酒的态度也是左右茅台增长的关键所在。

投资建议:

我们预计12-14收入将分别达到278.04、384.09、510.59亿元，同比增长51.09%、38.14%、32.94%。EPS分别为13.69、19.28、26.05元，同比增长61.70%、40.22%、34.91%。给予公司6-12月目标价300元，给予“买入”评级。