东方证券：基本面硬伤难抚平 中期风险仍存

4月经济数据显示，“三驾马车”全面下行，且下行幅度远超机构预期。海外市场欧债危机进一步恶化，恐慌情绪由欧美股市蔓延到亚太市场、并由股市蔓延到大宗商品。A股在前期高点附近的调整幅度，仍在技术调整的范畴内，随着政策红利效应的减退，市场对于A股的预期正重归悲观。中期而言，对于基本面和经济的深度担忧仍会压制A股，但短期在复杂情况的交织下，不排除政策红利再现的可能。

经济底后延 基本面仍是硬伤

4月份，作为先行指标的全社会用电量增速创16个月来新低，其中工业用电量仅同比增长1.55%，环比回落2.55个百分点。种种数据均释放出明确的信号，即经济仍在探底的过程中，未来市场对于企业盈利以及经济前景的预期修正将成为中线最大的风险源。

同时，新增贷款创出年内最低，4月份新增信贷仅6818亿元，较之前机构的预测均值低了近2000亿，与3月份的1.01万亿相比缩水规模更大。4月份28家主要挖掘机厂商共销售挖掘机15370台，环比减少33.89%，实体需求下滑再次得以验证。

投资方面，一直占据着大量比重的房地产行业面临深度调整的风险。当前房地产行业出现明显调整，投资和销售增速显著下滑，全国性房价下降的势头越来越明显。在租金回报率异常低的情况下，房价预期变化可能引发房地产行业深度调整。从国外的经验来看，通货膨胀和流动性是房价快速上涨的基本条件。目前我国通货膨胀正处于下行通道，货币信贷也难以维持过往的高增速，房价快速上涨的基本环境已经改变。

国际经验显示在房地产调整期间，经济增速往往大幅下降。地产调整将通过投资、财富效应和信贷等渠道传导至实体经济。房地产行业调整将直接造成今年固定资产投资增速回落4个百分点左右，并间接影响到基建投资、保障房投资以及房地产行业上下游的固定资产投资。除了房地产下游的家电家具等销售受影响外，房地产的财富效应会逐渐体现，耐用品消费增速受房地产调整的影响较严重。另外，房地产贷款占新增贷款的25%以上，且房地产和土地是重要的信贷抵押品，如果房价出现较大的跌幅银行业会出现惜贷行为，社会的信贷供应将有所减少。

至于经济见底的时间，我们预计今年经济见底可能要推迟至三季度以后。当前工业企业库存调整处于主动去库存阶段，库存调整对宏观经济的不利影响正逐步释放。但是，货币政策放松的滞后以及地产调控政策的异常坚决加大了房地产行业深度调整的风险，且当前房地产行业调整对宏观经济的影响在扩散，银行信贷和居民消费正逐步受到冲击。

“降准效应”难再现

上周末央行选择降准，但信号意义大于实质效应。首先，央行行长周小川在多场合已经明确表示，存款准备金率调整与外汇占款变动情况高度相关，此次降准在时点的选择上有对冲外汇占款超预期下滑的意味。其次，眼下实体经济下滑的根源是传统发展模式进入瓶颈期，与2008年金融危机时的突发式下滑有所不同，是“内伤”，信贷数据不振并非源于宏观管制，更多是实体需求疲弱所致，因此以放松银根的“猛药”治标不治本，主动调降GDP目标至7.5%也表明管理层提高了对于经济下滑的容忍度，故准备金工具的使用时间跨度与本次一样仍会低于预期。再次，从前两次降准后的市场表现来看，去年12月5日第一次降准沪指上涨2.29%，今年2月24日第二次降准沪指上涨0.27%，存在一定的“边际效应递减”的规律，因而第三次降准后出现高开低走的走势也就不难理解了。

中期风险仍存 短线不宜过分悲观

短期而言，A股经过连续调整，已经反应了部分对于数据的担忧，外部环境远逊预期，不排除政策组合拳再现的可能。如近期的第二轮家电补贴政策、《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》等，都是管理层对于经济下滑后的“补救措施”，抛开可操作性不谈，这些政策的持续出台会给盘面带来一定的热点及板块轮动。

技术上看，本周三沪指回撤至2350这一前期政策红利释放的位置，这也是2242点-2453点回撤50%的区域，两大期指空头大幅减仓也显示短线空头继续打压的底气有所不足，周四阳包阴的K线组合虽量能稍显逊色，但足以成为多方继续完成短线博弈的立足点，前期游资介入较深的金改概念在此间有望完成2次拉高进行出货。但无论短线反弹高度几何，留给多头的空间和时间也都有限。因为从中期角度，上市公司盈利预期大幅下调不可避免，小盘股因结构性高估依然有系统性的风险。（东方证券 魏颖捷）