长江证券：政策托底延缓见底时间

长江证券日前发布策略报告指出，结合周期判断，短期波动不改中期“衰退后期”的判断，政策托底将延续见底时间。

报告指出，从周期界定分析，工业增加值短期改善不改中期“衰退”趋势的判断。工业增加值、CPI 三月移动平均向下趋势不变，3 月在政府对经济调控“维稳”的基调下，政策微调带来经济增长的短期改善。一方面表明政策调控的有效性，政府有能力保证经济缓慢调整，另一方面证明长江证券一直强调的今年经济证伪的反复与纠结，经济下降过程中在多因素干扰下，证伪过程会有短期中断，但中期趋势不改。

经济调整的方式决定了此轮经济见底的时间大概率会远超市场预期；由于经济调整幅度的趋缓及中途的反复，各方博弈的最佳选择是时间换空间，因此经济调整的时间被拉长，经济见底的时间会远超市场二季度的判断，长江证券中性判断在三季度。

目前市场对下半年通胀较为担忧。尤其是在下半年经济好转时，通胀压力更大，而长江证券更倾向于认为全年通胀呈现缓慢下降趋势。经历上半年经济出清的完成，通胀约束同时经历缓慢出清的过程，结合对全年经济L 型的判断，下半年经济见底缓慢复苏过程对通胀的压力较小。对全年通胀判断是稳步下调趋势，上半年通胀下调的速率可能低于市场预期，但下半年的价格压力亦可能低于市场的担忧。

政策是否出手成为市场关注的焦点，长江证券认为政策调控的总基调是“托底”经济，制度刺激短期渐现，但中长期与经济一致，环比有改善但无趋势变化，主要基于以下理由:首先，“维稳”是目前政策微调的主要原因。2 月、3 月上旬生产复工明显弱于往年，为保证经济的平稳调整，政策微调是必然选择。其次，中期来看，政府对经济下降的承受能力增强，且在此轮经济调整中影响政策的主要关注点失业与社会稳定并未出现恶化，政府没有通过政策强行扭转经济的动机。再者，决策者是理智和不断学习进步的，在经历了09、10 年强行拉动经济后面临的高通胀、经济下滑的经验教训后，政策出台会更加谨慎，且考虑到边际改善递减，政策的效用在弱化，决策者没有动力在此时再次刺激经济增长。综合而言，政策的主要思路是“托底”经济，避免经济快速下滑，因此短期政策微调是必然，但中长期难现。

政策微调带来市场反弹后，决定市场趋势的核心仍是经济与盈利，市场焦点将回归经济基本面，基于对经济三季度见底、中期经济缓慢下滑趋势不改的中性判断，对中期市场趋势，长江证券持谨慎态度，行业配置结构转向估值防御、行业防御与逆周期投资行业。(刘伟)