东方证券：二季度谨防超预期调整

在春季攻势已渐入佳境时，放量长阴突然而至。2132点以来的反弹属于无基本面博弈，参与资金也多以存量资金为主。A股调整的真正压力源于基本面预期的超预期回落。随着支撑反弹的各类预期逐步兑现，周三的“断头铡刀”宣告春季攻势基本结束，二季度基本面修复或使A股进入新一轮调整，不排除调整幅度超出预期。

二季度或现超预期调整

节后A股的走势超出大多数投资者的想象，随着指数温和上扬，对于后市的乐观憧憬重新显现。然而1-2月的经济数据并不支撑市场大幅上扬，无论是流动性、消费、投资还是外贸，均低于预期，整个经济增速放缓的轮廓已然出现。

A股反映的是资金对于内外部环境的预期，而二季度很可能成为悲观预期的集中兑现期。目前沪市的估值较低，然而中小板和创业板的估值仍蕴含着较大风险。从年报公布情况来看，上半年业绩将成为小盘股的“命门”。从去年第四季度的情况来看，公布年报的上市公司单季利润下滑幅度接近50%，营业收入增速仅6%，而利润则同比大幅下降近30%。同时，上市公司现金流同比下降37%、存货总量增加33%，应收账款上涨15.5%。这些数据结合在一起看，微观盈利环境恶化、去年以来紧缩政策的滞后效应、内外部需求回落正在对上市公司盈利形成挤压，这种由需求、资金面和毛利率共同引发的业绩下行周期往往在3-5个季度，甚至更长，因此上市公司的业绩底至少在今年3季度后显现。目前市场对于基本面即将见底的预期在数据面前不攻自破。

更值得注意的是，未来有可能出现“数据兑现悲观预期、强化悲观预期、市场过度反应”的负循环。至少从1-2月的经济数据来看，管理层对于经济下行风险的提示以及7.5%的GDP增速目标不无道理。“成长的烦恼”和“转型的阵痛”将成为基本面的两大关键词。从机构草根调研的反馈来看，信贷增速低于预期很大程度上是需求不足所致，特别是国有大型企业的信贷需求不足。这也佐证了实体企业对于未来的担忧，而这种担忧尚未从实体领域扩散至资本市场。因此，目前中小板、创业板等民营企业动辄30、40亿的市值完全不具备安全边际。若做一个横向对比，剔除国有大中型企业以及垄断行业，许多微观中小型企业的生存环境和订单需求甚至比2008年时更为艰难，而经过了2008年的4万亿刺激后，强有力的政策力度恐难再有。相反，目前中小板的估值相较2008年底时溢价率超过100%，即使估值很难回到当时水平，但如此高的溢价率无疑是一大风险源。

A股历来有“涨过头、跌过头”的规律，尤其是在出现股指期货这一做空工具后，逼空反弹和单边杀跌超出市场忍受极限的概率不断加大。眼下短线调整的解读更多只停留在获利回吐阶段，从一致预期最容易出错的角度出发，不排除二季度小盘股出现集中价值修正的可能，跌过头的风险不得不防。这点从近期股指期货IF1203在股指上涨过程中的基差背离中可以窥出一点端倪。

短线仍有反复 中期莫抱幻想

沪综指周三的高点在2476点，与2月27日的2478点仅有2点之差，深成指、中小板和创业板指数在日线级别的量价背离和技术指标的顶背离非常明显，这也是每轮反弹尾声的重要技术特征。从博弈角度来看，当市场都对“断头铡刀”恐惧时，短期出现反复概率更大，直接连续杀跌的概率同样有限。2009年以来最典型的断头铡刀出现过两次，一次是2009年的7月29日，另一次是2009年的11月24日，出现后短期均出现不同程度回拉。逻辑上，当大家都选择夺路而逃时，往往市场会选择一个反方向运行，再继续调整。目前沪综指在30日均线处、而其他几大指数均调整至20日均线，因此短期稍作下探或者盘中击破上述中期均线后出现反抽的可能也不小。但投资者只需观察一点，即缩量反抽，无论速率多快，都是诱多，不应犹豫。随着中期基本面的悲观预期逐步兑现，多方手中的筹码已然有限，不应抱有过多幻想。（东方证券 魏颖捷）