品牌服饰板块迎来中期买点

□东兴证券

从基本面来看，受制外需增速回落和原料暴跌后的漫长修复期，纺织服装板块缺乏整体性机会的激发因素， 而且该板块相对A股估值处高位，未来相对收益将呈下降趋势，给予行业“中性”评级。但是，品牌服饰子板块受益CPI下行后的消费意愿释放，增长模式将由 “提价”向“量增”切换，我们对该板块给予“看好”评级。

品牌服饰“量增价稳”

M0上行，服装内需增速维持高位。 2011年1-10月，限额以上企业服装零售累计总额较去年同期增长24.10%，较2010年略降1.7个百分点，但显著高于近十年19.3%的均值。 2011年前十月增速较2010年微降的主要原因是2010年冬季冷得早，冬装较2011年更早消费，使得去年前10月基数较高。

服装消 费除与国内经济结构转型、居民收入增长、城镇化推进等长期因素相关外，从短期来看，其增速波动性也充分取决于货币供给情况。我们选取2007年以来M0和 服装累计零售额同比增速的月度历史数据进行拟合，两指标相关系数高达0.822，证明其显著的相关性。明年在CPI下行、外围环境修复缓慢以及国内正处经 济结构转型阵痛期等因素综合作用下，货币政策有望向偏宽松风格转变，M0增速有望提升。根据东兴宏观组对2012年M2的测算，增速将在16%，明显高于 2011年13%的水平。依此推算，我们认为2012年国内服装消费增速有望保持在25%左右的较高水平。

CPI下行，“量增”成主导因 子，品牌服饰将双重受益。明年货币政策宽松的预期主要是基于CPI的逐步下行。从2011年全年数据来看，CPI逐月攀升，在原材料价格上涨和CPI上行 的推动下，服装企业分化明显。其中多数中小服装企业被成本上涨侵蚀利润，生存困难；而品牌服饰企业则由于议价能力较强，向消费者转嫁成本，推升商品零售价 格，但在一定程度上抑制了消费意愿。根据东兴证券宏观策略组的预测，2012年上半年CPI同比增速将最低回落至2.2%的水平，下半年由于2011年基 数较低，CPI同比增速将有所回升，但仍将处于低于3%的温和水平。

参照2011年数据来看，在服装类CPI和RPI数据同比增速均逐月 攀升的过程中，服装类零售总量增速却明显低于2010年的同期水平，这正是由于在原料及CPI推升下的各项成本上行过程中，服装企业通过提价向消费者转嫁 成本，从而抑制消费意愿。可以说2011年的服装零售总额增速创出新高，基本上是由价格主导的。而2012年伴随CPI和原料成本回落、趋稳，被涨价压抑 的消费意愿将有效释放，提价因素将被弱化，服装消费量增长将成为推动明年服装零售总额保持高增速的主要驱动因子。

在此逻辑下，国内市场的 品牌类企业由于品牌、渠道、规模等方面的突出能力，将首先受益于全行业的需求放量。此外，受益品牌的影响力、市场定位及运营模式等方面因素，品牌类企业议 价力强，2012年价格至少将维持在当前水平。基于此预期，品牌类服饰将双重受益于行业整体需求放量和自身的毛利率提升。

将迎相对收益上行期

品牌服装类板块估值中枢持续上移。从估值角度看，我们对比了制造类纺织服装和终端品牌两个板块过去十年来的估值情况。制造类板块由于上市公司业绩参差、多 数公司业绩低下，在过去十年间估值水平始终围绕33倍的动态PE中枢上下波动。相较之下，品牌类板块自2003年以来估值中枢有显著提升趋势，2003年 至今的板块估值中枢在23倍，而2008年至今的板块动态PE中枢已经上移至26倍。

从实体角度来看，品牌类板块估值中枢上移与居民收入 增长、经济结构转型、倡导消费的大趋势相契合。此外，A股服装板块上市公司结构变化也是估值上升的重要因素，从服装板块组成的演进过程来看，2003年七 匹狼的上市开启了优质品牌登陆A股的序幕，而后是逾5年的冰封期，随着2008年美邦上市，服装板块正式摆脱了以往炒题材、无业绩的窘状。2008年从美 邦开始，纺织服装板块共上市企业16家，其中品牌类企业共12家，从市值上测算，2008年以来的上市公司占到纺织服装板块总市值的43%，品牌类企业占 到37%。占整个板块四成以上市值的企业2008年后才陆续上市，纺织服装虽然从实体角度来看属于传统行业，但是在资本市场被定义成新兴板块不足为过。由 于服装板块主要个股上市时间尚短，当前市场对板块结构性变动的认知还不够透彻，简单参照单一历史均值借鉴性不大，我们建议以动态的眼光看待服装板块估值。 随着更多优质品牌企业上市，服装板块整体估值中枢将保持上行趋势。

长期估值向上，但买点的确立还需要参照板块相对整个市场收益的走势。根 据纺织和服装板块相对A股市盈率及相对收益情况来看，纺织板块相对市场收益与相对市盈率呈同向变动趋势，这与周期板块特性一致，板块与指数市盈率比值上移 时，板块相对指数相对收益逐渐提升；市盈率比值下行时，相对收益同向向下。买点确立应参照这一规律选择，即在市盈率比值较低区间，等待相对估值上移过程中 的相对收益提升。

相较纺织板块的典型周期类特性，服装板块则呈现截然相反的走势规律，这缘于服装板块的消费类抗周期特性。服装板块与市场 的动态市盈率比值与相对收益变动呈现逆向走势，市盈率比值逐步提升的过程，正是其相对市场收益下降的过程，即服装板块的买点应该确立在相对指数市盈率偏高 的时间，以享受随市盈率比值逐渐下降而相对收益率提升的过程。

当前，纺织与服装板块与市场市盈率比值均居历史较高水平，特别是服装板块创出历史新高。参照以上的买点确立逻辑，两板块中服装板块正处于较合理的买点，未来随着市场对其相对估值修复，随着市盈率比值下降，服装板块的相对收益将逐步提升。

重点公司评级

报喜鸟（002154）：预计公司主品牌报喜鸟店面增速将提至每年15%-20%，圣捷罗由于基数较小，每年将保证至少100家新店的开店数。公司的外延 式发展还体现在主品牌的多系列延伸及多品牌延伸，报喜鸟已由之前的经典、商务系列，延伸至休闲、皮鞋、皮具、内衣、运动、女装系列。公司经营风格较以往更 加积极，增长有望提速，维持“强烈推荐”评级。

美邦服饰（002269）：市场最关注的公司存货问题已明显出现优化拐点，2011年三季 报显示，公司存货占比环比下降。预计公司未来终端拓展将回归至以加盟为主，目标市场主要为二线以下城市。预计公司2011-2013年净利润分别为 11.21亿元、16.33亿元和22.24亿元，同比增长47.90%、45.72%和36.17%，对应EPS分别为1.12元、1.63元和 2.21元，维持“强烈推荐”评级。

罗莱家纺（002293）：公司多品牌战略在三家上市家纺企业中最成熟，推进最充分。目前公司已经搭建适应各级市场的梯度品牌矩阵，主品牌罗莱占销售收入比重逐年下降。公司作为家纺龙头，受益行业的快速增长，凭借公司实力，应该享有相对估值溢价，给予“强烈推荐”评级。

九牧王（601566）：公司产品上，以强势品种男裤为守，上装为攻。未来将继续维护主打产品男裤的优势地位，以男裤在消费者中的影响力带动上装消费。预 计未来随着九牧王全系列产品销售的综合提升，男裤在整体销售结构中占比将逐渐下降到30%。公司经营稳健可靠、战略明晰，内功深厚、风格沉稳有远见，预计 未来业绩每年增速至少在30%以上，维持“强烈推荐”评级。