市场反转需待经济底按下“确认键”

长江证券 邓二勇 李冒余

上周，在国际板推出的传闻下，B股拖累A股大幅下跌，虽然随后央行宣布下调存款准备金率，但是市场的反应并不是非常乐观。在经济下行担忧日益加剧且国际资金外流风险加大的背景下，基于货币政策变化的反弹持续性堪忧，市场反转行情的到来还需经济见底的确认。

经济下行施压

11月制造业PMI指数由上月的50.4降至49，为2009年初以来的最低值。从历史数据来看，11月制造业PMI一般会出现季节性上行，本月数据表明企业家对未来经济的预期是减速的，悲观预期在一定程度上表明经济减速加快的概率在增加。

PMI分项中，除了产成品库存与进口指数之外，其余分项都出现了回落。企业生产订单减少，产成品库存增加，大部分企业近期都经历了被动补库存的过程，社会有效需求回落超过市场预期。出口订单自上月降至50以下后，本月继续回落，最新数值为45.6。一般来讲，在欧美圣诞季消费的刺激下，11月为国内出口表现较好的月份。但今年，债务危机对欧洲市场消费信心造成了沉重的打击，出口形势并不乐观。

经季节性调整后的11月PMI新订单指数延续了9月份以来的疲弱表现，季调后的原材料库存继续回落，表明企业家在积累下一阶段生产所需原材料上的行动并不积极。同时，季调后产成品库存继续积累，表明下游需求疲弱。综合这三个指标来看，当前的经济活力较弱，而历史数据显示，在经济下行的情况下，股市面临的下行压力较大。

从统计局公布的工业企业库存数据来看，10月同比增长24.17%，较9月上涨0.02个百分点。10月工业增加值同比增长13.2%，较9月回落0.6个百分点。由库存同比与工业增加值同比数据显示的库存周期处在被动补库存阶段，反映当前需求仍然较弱。

工业库存变化与PMI产成品库存指数的变化在趋势上是一致的，都反映了当前较弱的经济需求。10月PMI产成品库存指数由9月的49.9上升至50.3，大于50的指数表明产成品库存的累积。近几轮周期中，从价格回落到需求启动的时间大概在3-4个月。7月PPI出现拐点3个月后，库存仍在上涨，并且反映需求的销量指标仍在继续下行，这一趋势符合过去几轮经济调整的规律。未来两个月库存与销量指标的变化更为关键。如果库存高位与销量下行延续，则表明本轮经济调整是缓慢的，需求疲弱期被拉长。

经济见底时间或延后

11月30日晚，中国人民银行宣布，从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，此次存准率下调距离上次调整不到半年时间，也是央行三年内首次下调存准率。

对于此次调整，我们认为是对前期过高存准率的修正和近期外汇占款下降的对冲。从货币政策的调整方向判断，存准率调整窗口已经打开，不排除未来几个月存准率继续下调的可能性，可定义为货币政策的小幅转向。而对于2012年的货币政策，我们认为稳健基调不变，预计2012年新增信贷为7.5-8万亿，货币增速为14%；10月外汇占款自2007年12月以来首次出现负增长，10月M1增速仅为8.4%，且按照历年惯例，年底居民的流动性增加，而目前银行的超额存准率较低，为满足民间流动性需求，货币政策微调亦在预期内。

存款准备金率的下调短期内有利于改善市场的过度悲观情绪，对房地产在资金和情绪方面可能存在一定的调整，能够推动市场短期反弹，但反弹的高度有限。从中期来看，货币政策调整将干扰房地产调整从而继续延长经济衰退期，经济见底的时间可能继续延后，因此我们一直强调的“抵抗式”行情走势在中期无法改变；然而市场关注的焦点仍是实体经济的变化，此次货币政策微调难以扭转目前经济小周期衰退的趋势，市场反转行情的到来还需经济见底的确认。

在货币政策微调的反弹行情中，利率弹性较高的行业直接收益，建议关注保险、券商；从中期而言，可以关注固定资产投资结构转型下的通信、环保以及旅游行业投资机会。