投资时钟渐指股市 黎明就在不远处

华泰长城期货研究所 尹波

本周三央行宣布全面下调存款类金融机构存款准备金率0.5%的举措，表明货币政策微调的步伐明显加快，预计未来一段时间存款准备金率依然存在着进一步下调的可能，而最快的时间窗口可能就在明年1月。政策的实质性转向，或可抵御经济下行带来的风险，因而短期震荡反复或不改中期向上的趋势。而统计显示，通常债市走牛要较股市走牛提前4个月左右，本轮自9月下旬启动的债券牛市目前已经历了三个月左右的时间，投资时钟和大类资产轮动也逐步向股票市场传递，在此背景下，也许股市的走牛就在不远处。

本周市场表现可谓波澜起伏，既有周二的放量反弹，也有周三的破位重挫，而周四又在政策刺激下出现大幅反弹，重新站上前期抵抗式下跌的震荡平台，周五重心再次下移。全周来看，上证综指和沪深300指数分别下跌0.82%和0.49%。

在上周下调浙江6家农信社存款准备金率之后，本周三央行全面宣布下调存款类金融机构存款准备金率0.5%，释放资金近4000亿元，我们预计未来一段时间存款准备金率依然存在着进一步下调的可能，而最快的时间窗口可能就在明年1月。

首先，未来6个月公开市场到期量有限，央行为了保持公开市场调控的灵活机动，有必要适当增加公开市场到期分布规模，这就需要发行央票和进行正回购，而上述举措会回笼基础货币，央行为了做相应的对冲，需要进行一增一减的操作。其次，外贸顺差会在季节性因子和外部需求萎缩的叠加下出现回落，11月PMI分项数据中两个出现环比回升的分项有一个就是进口指数，考虑到新出口订单大幅下滑，未来外贸顺差或将出现回落。而2005年以来，11月和12月份外贸顺差均会出现季节性下降，两者叠加会使得11月和12月外汇占款即使出现回升，规模和历史平均水平亦相差无几。再次，通胀加速下行和就业未来可能面临的挑战使得央行有必要将政策向保增长倾斜，信贷投放规模的合理增长需要存准率下调。另外，本次央行降准的时间点也值得仔细斟酌，在市场暴跌至汇金救市点位和PMI指数公布前夕，管理层对股市的呵护心态应该存在。按此猜测，我们近期亦可以适当期待12月初举行的中央经济工作会议的政策定调或有超预期的惊喜。公开市场方面，本周公开市场回笼资金240亿元，周三举行的国债招标利率为6%，继续维持稳定，在存准率下调的背景下，上述更多是点缀性的动作。

在未来经济可能超预期下滑，但是政策已有大手笔动作的背景下，短期市场反复震荡并不改中期向好的趋势。在通胀、增长、流动性和政策等四重因素中，通胀见顶回落是市场能够企稳的前提条件，这是因为通胀不见顶回落，政策就不具备松动的基础；如果政策不能放松，则股市流动性局面难以有效改观，而经济增速和上市公司业绩见底往往会滞后于政策底和市场底，这一方面是因为利润是一个滞后指标，另一方面源于股市往往会提前反映基本面。按照我们上述的逻辑推演，在通胀已经趋势性见顶且未来可能超预期下行、政策已有显著转向和流动性将进一步改善的背景下，虽然经济增长和上市公司业绩依然面临压力，但是对未来市场的走势不必过于悲观，而且我们的统计分析表明，债市走牛一般较股市走牛提前4个月左右，在9月下旬启动的债券牛市之后，投资时钟和大类资产轮动也必将传递至股票市场。

整体而言，虽然宏观经济未来1-3个月的表现预计依然难以乐观，但是在通胀趋势性见顶回落且可能加速下行的背景下，货币政策的明确转向会使得未来的股市流动性逐渐经历从量变到质变的转化，债券市场走牛所带来的利率重置亦会提升股市的风险溢价吸引力。在政策进一步放松预期明确的情况下，我们看好未来市场的中期走势，但是短期而言，市场依然将在欧债危机所带来的不确定性、低迷的技术面、承压的基本面和流动性改善力量的蓄积中等待，市场依然有一段较为煎熬的运行阶段。期指操作策略上，短期而言，我们建议投资者应该以弱势震荡的思路来参与市场，参考成交量的变化，以短线偏空交易为主，而中期来看，则应该以战略性多头的思维参与市场未来可能出现的大级别反弹行情。