政策“红包”突降 年底资金面不足虑

11月基础货币投放的下降无奈令资金面短暂趋紧，进入12月，到期资金匮乏、外汇占款颓势与年末备付及考核因素将对资金面继续构成挑战。不过，央行毅然决定下调存款准备金率，放松流动性的政策趋向得到正式确认。存准金集中释放，加上年底前财政放款，银行超储率回升已成必然，银行体系流动性将迎来实质性改善。

11月下旬资金再趋紧

11月下半月，资金价格先扬后抑，银行体系流动性再掀波澜。

本轮资金趋紧始于11月15日前后。彼时适逢中小行补交保证金存款准备金，且当周央行在公开市场开展了小额净回笼，资金成本小幅抬高在情理之中。然而，此后资金面步步趋紧，一直到本周初（28日）才出现缓和。这一局面，无论是11月初大行缴款、10月银行两轮缴款，还是10月连续三周净回笼时都未曾出现过。

分析人士表示，银行缴准与央行净回笼是近期流动性趋紧的原因，但不是全部。银行钱紧的根源在于基础货币投放萎缩，进而导致银行超储率下滑。

据Wind数据，11月公开市场到期3250亿，是今年前十一个月最少的，且呈现典型的前高后低。当月前两周到期资金分别有1070亿和1090亿，15日当周降至560亿，后两周则只有530亿和20亿。与之相应，每周净投放量呈现相同的变化。这正好解释了月初大行缴款时资金面波澜不惊，而月中中小行缴款时资金吃紧的现象。

不过，数据同样显示，11月央行仍旧实现1580亿净投放，这一规模明显高于10月的890亿。相比之下，两月准备金补交规模并无太大变化。10月银行两轮缴款时，资金面安然无恙，到11月反而出现大幅波动。这表明公开市场操作也无法解释问题的全部。

到11月21日，形势豁然明朗。当日央行公布10月外汇占款减少249亿元，为近四年来首次下降。而10月外汇占款依然有2500亿元左右的增加。外汇占款是我国基础货币投放的主要来源，在10月公开市场投放额无法弥补银行补交准备金额度的情况下，外汇占款负增长无疑将加剧银行超储资金的下滑。此外，随着表外融资监管加强，前期由银行理财产品等吸纳的储蓄资金有望重新流向表内，在高法定比例下银行每月新缴法储可能增加，同样会对银行超储资金形成挤占。分析人士表示，超储率的下滑正是流动性再度趋近的根源所在。

倒逼存准调降 流动性改善趋势确立

目前来看，前述问题依然存在，而且可能进一步恶化。首先，目前12月到期资金只有800亿。在央票需求较好的情况下，公开市场很可能被动净回笼。其次，人民币依然存在贬值预期，加之海外债务危机愈演愈烈，恐继续冲击国内出口，短期内还难以看到外汇占款扭转趋势。再者，12月15日中小行需继续补交约800亿保证金存款准备金。除此以外，临近年末，节日备付与存贷比大考渐行渐近，对资金面的冲击同样不容忽视。

总之，年底前资金面存在种种压力，能否挺过年关有赖于财政存款释放与央行的主动投放。应该说，倘若财政存款顺利释放，年底前银行流动性总体并无大碍。但关键在于，财政放款的具体安排无法预知。去年末就曾出现财政放款滞后，导致银行年底前资金超预期紧张的情况。或正是考虑及此，央行在11月最后关口宣布，将于12月5日全面下调存款准备金率0.5个百分点，这成为央行放松流动性的标志性事件。

市场人士表示，除去强化信贷放松的作用，银行体系流动性面临的风险可能正是央行调降存准率的考虑所在。结合前述对银行超储率下滑的判断，央行此举可谓是对症下药，有力保障了年底前银行体系流动性的充裕。根据10月存款数据简单测算，此番调降法定比率0.5个百分点将一次性释放资金4000亿左右。加上财政存放预计带来过万亿超储资金增长，年底商业银行超储率回升已是必然，银行体系流动性将迎来趋势性改善。

更重要的是，政策转向的确立，将极大刺激市场信心的恢复。宏观流动性乃至银行流动性不过是基础，信心才是金融市场流动性能否提升的关键。可以预期，意外收获存准率调降的利好，未来一段时间股市债市流动性将得到显著提升。