东吴证券：重构估值体系 下半年迎交易机会

　　□东吴证券研究所

　　上半年市场估值标准持续下移,特别是中小盘成长性股票出现了大幅度的调整。市场在接近历史估值低位之后,市场的估值体系面临全面重构,从而能够带来探底之后的交易性机会。

　　经济增速放缓

　　结构有所改善

　　2011年上半年,中国经济迎来“涨”声一片,CPI连创新高。为对抗通胀,遏制通胀预期,央行维持了一月一提准、两月一加息的紧缩步伐。在政策紧缩不断加码的背景下,市场对中国经济面临“硬着陆”风险的担忧情绪加重。

　　去库存和投资下滑导致经济增速放缓,从环比来看,三季度将迎来全年经济底谷,但由于消费增速趋稳,去库存力度温和及保障房、水利、高铁等投资对冲,增速放缓幅度有限,经济“硬着陆”风险不大。而三季度非食品价格将叠加食品因素继续推高物价,通胀仍将维持在5%以上的水平。

　　随着紧缩力度减弱、保障性住房大面积开工和库存回补过程的展开,四季度经济景气度将有所提升,通胀将回落至4.5%左右。全年来看,拉动GDP的三驾马车中,投资放缓、顺差收窄、消费趋稳,表明中国经济结构开始有所改善,而增速放缓正是转型过程中必经的阵痛,但全年GDP仍将保持9%以上的增长速度。

　　紧缩基调不变

　　力度频率递减

　　虽然M2增速连续2个月在15%左右的低位,但从银行理财产品大规模发行、债券发行加速来看,社会融资总量并未明显趋缓。央行对社会融资总量的考核取代了对M2的单纯考核,价格工具对经济的整体调控将更加有效。预计6月底或7月初将加息一次,之后也不排除再加息一次的可能。而针对中小企业融资难的问题,政府可能用差别对待的微观政策解决。

　　提高法定存款准备金率主要针对外汇占款。在加息预期强烈、人民币加速升值、民间借贷利率飙升的背景下,热钱流入势头依然强劲。下半年,美欧经济增长趋缓,欧债危机再度走上台前,热钱回流发达经济体的动力减弱,外汇占款依然较多,所以存款准备金率仍有上调空间。但下半年总共到期资金量明显减少,因此提准频率将降低,预计还将提准1-2次。

　　四季度在通胀逐步回落、经济增速趋缓的背景下,再度加息的可能性较小。而四季度随着美欧进入加息周期的预期加强,热钱流入步伐也将趋缓,因此提准可能性将降低。总体来看,四季度货币政策继续紧缩的动力下降,或迎来政策观察期。

　　估值接近历史低点

　　杀跌动能减弱

　　从大盘股估值来看,当前估值均已经接近历史重要低点,这些品种再度大幅向下调整可能性不大。而从今年的风险源头中小盘股票来看,目前中小板板块整体估值34倍左右,距离2319点附近的33.60倍估值已经没有什么空间。从这个意义上看,中小盘股票整体也接近重要底部,调整空间非常有限。

　　因此,从估值上看,我们认为下半年大盘调整空间有限,目前已经接近估值底部区域,市场估值体系将重新构筑,大盘在筑底之后,将会迎来交易性机会。

　　流动性偏紧

　　转融通或带来转机

　　2011年上半年,由于A股市场投资机会稀少,资金不断从资本市场流出。同时,新股持续发行融资加上产业资本减持,使得A股市场资金面非常紧张,流动性压力显著加大,国际板的推出预期令市场恐慌情绪加重。2011年下半年,如果管理层在新股发行方面没有大的改善,则流动性情况不会有大的转机。

　　不过需要关注的是,当前A股市场低迷的流动性与中国经济体内过剩的流动性形成鲜明对比。一旦房价出现调整,或者推出转融通等制度安排,整个社会过剩的流动性有望从以房地产为代表的实体领域转移到以A股市场为代表的虚拟经济领域,这将会为资本市场带来流动性转机,从而提升下半年市场反弹高度。

　　交易机会或来临

　　上涨空间有限

　　在经济软着陆、政策紧缩预期放缓、估值接近底部的背景下,2011年下半年A股市场将摆脱上半年的低迷态势,市场将会在三季度开始展开一波具有显著交易机会的反弹行情。但是,由于转型时期经济难有快速发展,二级市场产业资本减持和新股快速发行带来估值持续下降的压力,因此在没有其他重大利好(如转融通)刺激下,A股的市场情绪难有根本性转变,呈现趋势性上行的概率不大,整体上将会继续维持区间震荡的运行格局。

　　我们预期2011年下半年上证综指估值PE(TTM)处于13倍-16倍的运行区间,对应的上证综指约为2450点—2998点;沪深300指数估值PE(TTM)位于12倍—17倍区间,对应的沪深300指数运行空间为2650点—3750点。

　　精选优质股票

　　加大波段操作

　　下半年市场将会迎来一次显著的交易性机会。在仓位选择上,市场在上证综指2600点以下面临显著的投资机会,投资者可以增加股票资产配置;由于3000点附近面临巨大的压力,建议投资者在2900点以上降低权益类资产配置,增加现金比例。下半年A股市场整体可能呈大区间震荡走势,趋势性机会不多,提醒投资者注意适应市场节奏变化,加大波段操作,提高资金使用效率。

　　行业配置方面,我们综合考虑经济周期、风格轮换及估值与业绩三方面的因素,建议超配食品饮料、公用事业、医药、金融、房地产、餐饮旅游、机械、建筑建材、电子元器件等行业,低配采掘、黑色金属、纺织服装、汽车、证券等行业。主题配置方面,建议从政策受益、经济转型升级以及成长空间角度进行选择,重点关注低空领域开放、冷链物流以及“云计算”三大主题性投资机会。

　　在具体品种选择上,周期性股票由于政策的压制,预期只有估值回归行情;新兴行业个股估值优势不明显,业绩成长性值得怀疑。因此,自上而下的配置策略效果不会太显著,建议投资者坚持自下而上的选股策略,兼顾公司的估值与成长,选择有政策支持的股票进行配置。