美邦服饰：前景值得期待 调整是良好介入机会

　　事件：针对与客户交流中得到的反馈，就公司相关基本面做进一步的阐述，再次维持公司的“买入”评级。

　　我们的观点：

　　公司未来销售收入的快速增长来自于平效增长和外延式的渠道扩张的乘数效应。我们粗略预计2010年公司MB品牌的直营店平效增长30%左右，加盟店平效增长20%左右，MC品牌由于基数原因同步估计在40%以上。我们认为平效的增加主要来自于产品价格的上升(结构调整)、产品品类的丰富、品牌影响力的提升和渠道终端管理能力的提升等。随着MB品牌运作的日益娴熟和MC品牌的逐步稳定定型，以及与国际可比公司的比较(ZARA、H&M的平效分别在4万元和5万元以上)，我们预计公司两个品牌的平效未来两年均有较大上升空间(目前水平基础上至少再上升60%以上)。另外随着公司信息系统的逐步全面上线(目前人力、财务和产品生命周期系统等均可上线)，公司在供应链方面的效率更将大幅提升，反过来也会进一步推动公司两个品牌平效的增长。至于外延式渠道的扩张，以目前公司总计不到4000家的店铺数量、未来渠道扩张的战略布局(一/二/三/四/五线城市全面开花，适当加大商场和shopping mall的布局)以及两个品牌的发展定位，我们预计未来3年公司至少保持20%左右的渠道增速。特别是2012年开始MC品牌的加盟也有望放开扩张步伐。

　　关于盈利能力，保持稳定上升将是最大概率的事件。目前公司对成本的控制和盈利能力的提升是全方面的，除了每年产品的自然提价、以及产品结构调整带来的价格提升外，采购周期的调整(第三季度存货增加就是一个结果)、整合上游供应商，提高采购集中度以及未来战略上对产能的全球化资源配置都是公司目前在做或可能要做的部署。由于公司成衣是全部外包的，在生产成本中除了原辅料外，委托加工费用(人力)估计占30%左右，而目前中国大陆的劳动力成本已经明显高于周边一些国家，未来全球化的产能配置对公司来说将是战略发展中重点考虑的一个环节，我们预计集中采购(包括提前采购等)和全球化资源配置带来的生产成本下降会在2011年的秋冬产品中有所显现，会在2012充分体现并带来毛利率的上升。另外从折扣力度和频率上看，公司2010年起明显加强了控制，预计未来仍将保持这一策略。因此，从各方面而言，尽管国内服装行业原料上涨是未来的长期趋势，但我们预计公司盈利能力保持稳定或小幅上升是最大概率的事情。

　　关于邦购Bang-go，未来前景值得期待。2010年12月18日正式上线的公司独立的电子商务平台尽管没有做大的品牌推广，但已经取得了市场的注意和良好反馈。在经历了MC品牌的波折后，公司对电子商务的推进也更加务实和理性，公司对电子商务定位并非以廉价取胜，而更多地是希望通过电子商务平台提供最完整的产品展示和销售，实现与实体店的互动联通，另外也会推出一些专属网购的品牌(包括不排除推出一些国际品牌的代理)等，以推动销售收入新的增长。尽管短期电子商务对公司业绩贡献不明显，但其未来潜力值得关注。

　　关于再融资，我们认为2011年可能性比较小。从公司2010年的三季报看，因为上半年盈利不理想同时第三季度集中提前采购导致公司资产负债率上升较为明显，我们预计随着四季度旺季的来临，公司资产负债率和现金流的情况也会明显改善。另外考虑到目前国内商业物业的价格以及前两年的经验教训，我们预计公司短期再出现巨额资本开支的可能性不大。同时公司目前在信贷额度方面十分充足，短融等其他融资渠道十分畅通，融资条件也较为优惠，我们预计2011年公司从资本市场再融资的可能性比较小。

　　非行业和公司基本面原因引发的调整是良好的介入机会，维持“买入”评级。近期受大盘和消费股整体调整拖累，公司股价也有明显调整，我们认为对机构投资者而言是良好的介入机会，维持对公司2010—2012年每股收益分别为0.75元、1.17元和1.73元的预测，维持“买入”评级。