估值跌至历史低位 加仓白酒股正当时

　　我们认为白酒股高位回调已经比较充分，目前估值处于合理水平，特别是一线白酒公司的估值已经非常低。另外，目前基金持股比例快速下降，我们相信机构重仓持有白酒股已经下降到较低位置，目前是比较好的回补白酒股的机会。

　　估值吸引力凸显

　　我们认为目前一线白酒的低估值没有基本面利空理由的支持。我们推荐白酒行业公司的理由维持不变，只是估值更具吸引力和安全边际了：

　　一、通胀环境下，白酒公司是最佳投资品种之一。

　　二、低PE估值。一线白酒公司2011年的PE普遍接近20倍，甚至下跌至20倍以下，这个估值水平处于什么位置呢？这接近于当时2008年经济危机时候的水平，也相当于2005年及以前年度高端白酒起步之前的水平，但反观目前一线白酒公司基本面要远好于以上两个时间段。

　　三、业绩高成长。2011年，一线白酒公司的业绩成长主要来自于“量价齐升”，增速将远优于2010年的水平，优质的二线白酒公司仍将保持高于一线白酒的业绩增速。

　　近期白酒股随着大盘疲软而回落，第二条推荐理由更为优化了，投资白酒股也更为安全了。为此，我们强烈推荐白酒公司，而且目前就是很好的买入机会。

　　龙头稳健区域崛起

　　2010年1—11月，白酒行业收入同比增长31.01%，利润总额同比增长34.04%，分别同比增加0.55和8.31个百分点，毛利率下降1.88个百分点，为31.82%。我们认为毛利率下降的合理解释是中档和中低档白酒的增长成为行业成长的主力，高端酒增速相对降低，结构调整带动了毛利率的下滑。

　　11月份白酒产量同比增长35%，2010年1—11月产量同比增长27%，增速同比均出现提高，增速同比分别增加7个和5个百分点。

　　行业高景气度还体现在白酒规模以上(产值500万元以上)企业数量的快速增加。截至2010年11月底，白酒行业规模以上企业数量相比2004年初增长了60%以上。

　　白酒行业是消费升级受益最为明显的行业之一，未来消费升级对行业的影响仍将持续。我们判断白酒消费构成将以中档酒和中高档酒为主；散酒和低档酒市场将会大幅萎缩；高端酒将以提价为主，销量仍然有上升空间。白酒消费的价格档构成将逐步趋向“纺锤形”。

　　政策利空影响减弱

　　2009年底，白酒行业受到严打“酒驾”和严征“从价消费税”的不利影响。一年来，我们看到两因素对行业影响正在逐步消逝。

　　在严打“酒驾”出台时，我们的判断是：影响短期，长期影响弱化。这种判断并不仅仅是臆断，而是列举了国外的发展经验得出的。从美国酒类产品销量数据看，禁止酒后驾车并没有改变其长期的发展趋势。从数据上看，美国啤酒和烈性酒的销量是趋于提高的。烈性酒消费更多的是受到经济周期的影响，禁止酒后驾车的措施是行业发展中的一个“涟漪”，无法改变行业发展的趋势。

　　从严征消费税从价税一年的实施情况看，其对白酒公司业绩的影响主要体现在2010年度，对于景气度极高的行业而言，其对业内公司影响甚至不如严打“酒驾”。从从价税合理避税的角度看，高端酒避税幅度高于其他产品，从而严征消费税对高端酒产品的盈利能力影响更为直接。但是，我们看到，高端酒恰恰又是最易通过提价来转嫁不利影响的品种。事实上，高端酒品牌2010年初已经有10%左右提价，2010年底茅台提价20%，国窖1573提价25%后，预计其他高端酒仍将继续提价。

　　2009年8月份消费税从价税从严征收刚出台时，市场普遍预期白酒公司可以通过提价进行部分甚至全部转嫁，甚至于认为白酒公司可以以此为提价借口进而提高产品的盈利水平。但贵州茅台的事实证明提价只能部分转嫁，公司业绩确实受到了一定影响，这也是2010年高端酒公司股价表现不佳的重要原因之一。随着高端酒的持续提价，我们认为，以2010年为起点，观察未来年度白酒公司业绩受消费税影响的程度会越来越低。

　　投资建议

　　我们看好白酒行业在2011年的表现。配置低估值的一线白酒，配置高成长明确的二线白酒。

　　一线高端白酒公司：业绩稳健、估值低。推荐排序：泸州老窖、贵州茅台、五粮液、水井坊。

　　二线中档白酒公司：业绩高成长能平抑高估值。推荐排序：金种子酒、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份。二线区域性白酒享受行业高度景气的大环境，而其大多数二线区域性白酒的体制或机制更为灵活，更有利于去拓展市场。