永辉超市：经营业绩和扩张局面略超预期

　　1月19日，我们实地走访了永辉超市重庆观音桥店，并就公司在重庆区域目前发展情况和未来发展战略等进行了跟踪。公司于04年进入重庆地区，迈出了跨区域扩张的第一步，凭借其独特的经营模式、优秀的供应链整合能力以及汇丰直投充裕的资金投入，公司在该地区已取得较好的规模和业绩，实现了较为成功的异地扩张。截至10上半年，公司在重庆地区拥有门店47家，经营面积33万平米以上；重庆地区10上半年实现销售收入20.75亿元，占总收入比重36.98%，同时实现主业毛利率14.80%，综合毛利率17.12%。

　　我们预计重庆地区2010将实现销售收入50亿元以上(含税)，实现利润2.3亿元左右(不包括总部费用)；而公司在重庆地区未来的业绩增长将主要来自以下几个方面：(1)稳健快速的外延扩张(预计未来两年每年增加15家店左右)；(2)生鲜经营的提升(直采比例的增加等)；(3)配送能力的提升；以及(4)规模效益的进一步发挥。

　　公司在重庆地区成功跨区域扩张的发展经历是其较为优异的经营管理能力和供应链整合能力的体现，我们对公司在安徽和北京等地区的进一步扩区域拓展具有一定的信心，认为其相对于其他企业，公司复制跨区域成功的几率更大。我们维持对公司2010-12年营业收入126亿、183亿和261亿以及净利润2.95亿、4.72亿和6.76亿的预测，维持对其2010-12年摊薄每股收益0.384元、0.615元和0.88元的预测。公司存在业绩超预期的可能，但我们认为公司更大的看点在于开店速度和成功率，以及收入的快速提升，而非净利润率短期的大幅提升。

　　公司2011年1月19日收盘价为29.49元，目前总市值已从上市后峰值的290亿元回落至226亿元，且相对于我们预测的公司2011-12年183亿和261亿的销售收入，动态PS分别为1.24倍和0.87倍，相对于未来几年收入可能保持的40-50%的复合增速，目前这个市销率属于合理水平，公司也处于可投资区域。从现在看到11年底，我们调高12个月目标价至35元，即260-270亿的目标市值(对应2012年1倍左右的PS和40倍左右的PE).