江铃汽车：转型开始进入收获期

　　由内涵走向内涵外延并举，战略转型开始进入收获期。过去几年，公司凭借优秀的经营管理能力，充分挖掘产品潜能，逐步在中高端轻型商用车市场占据了稳固的地位，2000-2007年实现了46.2%的盈利复合增速，盈利能力业内名列前茅；但随着市场逐步稳定公司原有产品遇到增长瓶颈，近些年来公司开始通过延伸产品线，实现增长模式逐步由内涵式转向内涵、外延并举的模式，随着近两年来新产品的不断推出，我们认为，公司的战略转型开始进入收获期。

　　差异化策略全面拓展产品空间，快速稳定增长可期。城市化的不断推进继续带动轻物流需求的稳步增长，公司原有产品中高端轻卡、轻客领域的龙头地位巩固；公司通过推出超值版、降价等方式实现产品线的向下延伸；同时推出新全顺V348和N900宽体轻卡分别实现巩固轻客细分市场地位与抢占中卡市场的目标，我们认为，随着N800等新产品的继续推出，公司商用车产品线将继续丰富，产品差异化的竞争策略带来销量稳定快速的增长，未来公司在商用车领域的增长潜力依然巨大。

　　公司SUV产品的长期表现值得期待。在SUV需求持续旺盛的背景下，公司的首款乘用车产品-驭胜SUV已于近期上市。我们认为驭胜上市标志着公司进军乘用车市场的开始。目前福特已将公司纳入全球销售体系，未来对公司的支持力度将显著加强，我们认为未来公司引入福特品牌SUV产品的可能性非常大，将显著提升产品的竞争力，公司SUV产品的长期表现值得期待。

　　产能问题解决打开公司未来的成长空间。公司目前的最大产能为16万台/年，今年以来产能紧张的问题已经非常突出。公司已投资21亿元建设小蓝生产基地，计划年产能为20万台，最大年产能可达到30万台，预计2013年上半年陆续投产。我们认为，在公司未来发展版图日趋清晰的情况下，新基地建成投产将给公司打开未来的成长空间，未来实现跨越式增长值得期待。

　　投资评级与目标价。我们认为，过去，公司曾是商用车内涵式增长的典范，随着战略转型逐步进入收获期，未来公司将依托优秀的经营管理能力和强大的产品竞争力，不断拓展新产品与新市场，有望实现规模与盈利并举的内涵+外延式增长。预计2010、2011年可实现每股收益2.0元、2.60元，以2011年15倍市盈率估值，对应标价39.00元，维持买入评级。

　　风险提示。1)宏观经济景气程度显著下降导致商用车需求下滑；2)公司新产品驭胜SUV销量低于预期；3)原材料价格大幅上涨。